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在我们最近一期的“信贷市场透视”中，我们反驳了AI挤出效应叙事的一个版本。我们确实指出，大规模投资热潮仍可能通过储蓄—投资渠道对均衡实际收益率构成上行压力。然而，针对更窄的投资组合再平衡渠道——即AI债券供给直接挤出美国国债——的证据在名义收益率、期限溢价和互换利差方面均显得疲弱，至少目前如此。
本文在企业信贷层面进一步提出同样的问题。如果AI发行并未明显挤出美国国债，那么它是否在挤出其他企业借款人？如图 1, 所示，AI借款人在美元债券市场非金融类总供给中占比近四分之一，高于去年的不到 13% ，也高于 2024 年的 4% 。
为评估这一激增是否在挤出其他企业借款人，我们从价格和数量两个角度进行观察。
这种重新定价创造了一些有趣的相对价值“异常”：高质量超大规模企业（评级为A或更高）目前的交易利差反而宽于公用事业企业，尽管其在即期杠杆、现金流和流动性指标上的资产负债表明显更强（同样见图 2 ）。此外，更广泛的投资级市场相对于彭博AA企业指数（该指数由高质量超大规模企业主导）所提供的增量利差，处于二十多年来的最窄水平。
这一模式乍看之下可能像是挤出，但仅凭数量无法区分“无法发行”与“不愿发行”。更平淡的解释是，大多数公司并非被动接受可供其选择的期限结构，而是会择时。当长期借贷看起来相对便宜时，它们会将债务发行拉长期限；当长期借贷变得更昂贵时，它们则偏好较短期限。这一关系在学术文献中已有充分确立，脚注1，而图 6 在我们自己的数据中也显示了同样的关系：长期收益率上升往往与长久期企业净供给下降同时出现。
企业CFO和司库们并没有某种完美的预期超额收益模型。对他们而言，这一期限选择是一项真实的企业财务决策，由锁定融资与保留灵活性之间的权衡所塑造。
学术文献还表明，在总量层面，当政府改变市场中久期的数量或价格时，企业借款人往往会调整其提供的久期数量。脚注2
简而言之，企业会主动管理久期，因此长端发行下降并不自动意味着它们已被挤出，尤其是在当前长端收益率已大幅上升的环境中。有人可能会认为，这反映的是美国国债将企业借款人挤向较短期限（此为另话），但这并不能证明超大规模企业的发行正在推动这一转变。
1 参见 Baker、Greenwood 和 Wurgler（2003），“The maturity of debt issues and predictable variation in bond returns,” Journal of Financial Economics, 261-291, 第 70, 卷第 2 期 返回正文
2 Greenwood、Hanson 和 Stein（2015），“A Comparative-Advantage Approach to Government Debt Maturity,” Journal of Finance, 1683-1722, 第 70, 卷第 4 期 返回正文