尽管非上市BDC（投资于美国中小型私营企业的基金）的赎回压力已从峰值有所缓解，但仍显著高于行业标准的5%季度赎回门槛。因此，资本持续流出该资产类别，迫使管理人着眼于保持流动性、放缓资金投放，并在边际上收紧融资条件。
具有讽刺意味的是，这种收紧正开始在新贷款的 economics 与现有投资组合中蕴含的基本面之间形成日益明显的分化。
调整不仅限于定价。Lincoln InternationalFootnote1报告称，对于2026年8月向EBITDA（息税折旧摊销前利润）在$40百万美元至$100百万美元之间的借款人发放的新贷款，杠杆水平较2025,年第四季度有所下降，而所需股权缓冲则从45%上升至50%。
同样，KBRA DLDFootnote2报告称，新发放直接贷款的利息覆盖率在2026,年第二季度达到2.5倍，为2022,年以来最高水平，同时固定费用覆盖率指标也有所改善。
换言之，边际资本正日益投向利差更宽、杠杆更低、借款人股权支持更大、偿债能力更强的贷款。
这些进展表明，直接贷款的机会集正在逐步改善。在此前十多年的时间里，充裕的资本和激烈的竞争催生了越来越有利于借款人的条款，如今这一趋势在边际上似乎正在发生转变。我们看到了利差扩大、杠杆下降、股权缓冲增大和覆盖率上升的证据，这表明贷款人正开始重新获得议价能力。
不过，这些仍只是初步的绿芽，而非制度性转变的证据。这些趋势需要在未来几个季度持续显现，才能预示着一个真正不同的承销环境。
然而，即使这种改善被证明是持久的，也不太可能在一夜之间改变更广泛资产类别的轨迹。新发年份的贷款应能受益于更宽的利差、更保守的结构和更强的贷款人保护，这有可能支持更好的回报和信贷结果。遗留年份的贷款——尤其是那些在募资和投放高峰期发放的贷款——仍暴露于更有利于借款人时代的更窄利差、更高杠杆和更弱保护之下。
借款人困境指标在第二季度末仍接近近期高位，表明激进承销的后果尚未完全在系统中消化（见图2）。其结果是市场日益分化：赎回驱动的资金外流仍是该资产类别的逆风，即便由此导致的融资条件收紧改善了新贷款的机会集。
投资者的怀疑不仅仅关乎信贷基本面的方向。它还反映出围绕估值可信度的持续疑问。各管理人之间的估值标记离散度仍然偏高，同一笔贷款被多家BDC持有时，估值差异往往约为六个点（见图4；该估计为图中所示上市和非上市BDC的加权平均值）。此类差距加剧了人们对管理人自主估值的不安，并使投资者难以区分投资组合质量的真实差异与估值标记做法的差异。
我们仍然认为，提高定价透明度的努力是值得欢迎的进展。但实现实质性改善的门槛仍然很高。更频繁的估值标记本身并不能创造价格发现。在没有可观察市场交易作为锚定的情况下，使用基于模型的假设生成每日估值，只不过是以更高频率重复同一过程，而这一过程恰恰已在可比资产之间产生了巨大的离散度。
核心问题不在于估值标记的频率，而在于缺乏真正的价格发现和市场化清算交易。此外，私人信贷领域有意义的二级市场流动性仍面临重大结构性障碍，包括工具标准化程度有限、结算流程操作繁琐、转让限制、信息不对称，以及缺乏支撑公开信贷市场流动性的深度双向做市意愿。这些制约因素使得真正的二级市场流动性成为远比通常假设高得多的门槛（更多内容，请参阅我们11年5月2026日的评论文章《每日定价并非每日流动性》）。
Michael Puempel和Gabriel Cazaubieilh对本报告有贡献。
1 Lincoln International,《市场与假设概览》, 3年第2026季度：涵盖截至1年9月2026,的数据，发布于4年9月2026日。©2026 Lincoln Partners Advisors LLC。版权所有。LINCOLN PRIVATE MARKET INDEX、LINCOLN LENS PRIVATE MARKET INTELLIGENCE和LINCOLN INTERNATIONAL是Lincoln Partners Advisors LLC及其关联实体拥有的服务标志。未经Lincoln International事先书面同意，严禁以任何方式使用这些服务标志及这些材料，包括复制、修改、分发或重新发布这些材料。返回内容
2 KBRA DLD研究报告与展望，美国私人部门赞助交易分析2026,年8月，发布于10年9月2026日。返回内容