医疗健康：两大市场，一条价值链

医疗健康是全球市场中最可靠的需求领域之一：由于人口老龄化和医疗支出增速超过收入增长，其需求基础在每个经济周期中持续累积。在经历了一段相对大盘股表现不佳的时期后，我们相信当前增长已进入具有吸引力的入场点，而获取这一增长的方式常被误读。上市制药公司是创新的结构性、经常性买家：到2030,年，超过$300亿美元的品牌药销售将面临专利到期，大型药企并非全部依靠内部研发来替代这些产品，而是越来越多地通过收购获取，近期排名前20的获批药物中约有三分之二来自公司外部。这些创新主要由私人资本发起并降低风险，然后在II期至III期边界附近通过公开市场（最常见的是并购）实现转化。因此，公开市场和私人市场的医疗健康并非对同一配置的竞争性要求；它们是同一条价值链的两端，相关但远非可互换。私人市场端为投资者带来了最佳回报，包括更为成熟的并购领域，该领域在10年和20年间实现了15-17%的年复合增长率。本文梳理了这条价值链、回报情况，以及两者对跨越公开和私人医疗健康配置的启示。

医疗健康长期以来被视为防御性板块。这一描述捕捉了需求特征，但较少说明需求如何得到满足，以及哪些资本市场为供给提供资金。本研究提出三点1：

人口老龄化及人均支出上升，使医疗健康在发达经济体GDP中的占比数十年间持续提升。

以制药为最清晰案例的新疗法开发，在不同阶段由不同资本来源提供资金。早期和中期开发主要由私人资本主导；后期开发、审批和商业化则主要属于上市公司的领域。两个市场之间的转变通常通过并购（M&A）完成，但也存在其他路径。

上市和私人医疗健康投资在长期内表现出不同的回报和相关性特征，且偏向于真正不同的子板块。综合来看，它们描述的是同一行业价值链的两个方面，而非争夺同一配置的两个独立行业。

在发达经济体中，医疗保健占经济产出的比重几十年来持续上升。两大力量解释了这一上升：人口结构向老年群体转变，其人均医疗消费更高；以及所有年龄段的人均实际医疗支出上升。这两种趋势在发达世界一直保持一致，并且都将继续。

1.1 65岁及以上成年人口持续增长

65岁以上人口在增长，而这个群体在医疗保健上的支出远高于其他群体。这是两股独立的力量，但都指向同一方向。

首先，65岁以上人口占总人口的比例几十年来稳步攀升，并将在未来继续攀升。在1950年，这一比例在美国和欧洲约为8%，在日本和中国约为5%。到今天，美国已达到约18%，欧洲为21%，日本为30%，中国为15%。到2040年，这一数字预计将达到美国约22%、欧洲26%、日本35%和中国27%（图1）。自1950,年以来，每个主要经济体的65岁以上人口比例至少翻了一番，其中日本从5%上升到预计的35%，增长了七倍。中国是从零开始增长最快的国家：其老龄化几乎全部发生在2000年之后，并且仍在快速推进。从绝对数量来看，从2025年到2040,年，这四个国家将新增约200百万65岁及以上人口，其中仅中国就新增约146百万，欧洲新增33百万，美国新增18百万，日本新增3百万。

资料来源：联合国经济和社会事务部人口司。（2024年）。《世界人口展望2024》。数字为按2040年预计的65岁及以上人口占比；欧洲数字指该地区的合计值。不保证上述任何趋势会持续，也不保证任何预测最终会实现。

其次，一项跨国比较发现，在八个高收入国家中，55岁以上人群的人均医疗支出约为25至64岁工作年龄成年人的3.4倍，而且年龄最大的群体之间的差距更大。该群体较高的支出既反映了更高的可支配收入，也反映了疾病组合集中于需要长期治疗的疾病，如心血管疾病、2型糖尿病、癌症和神经退行性疾病。更多55岁以上成年人与该群体更高支出的结合，意味着仅从人口结构变化来看，医疗总支出将持续上行。

即使不考虑老龄化，人均实际医疗支出也往往随时间上升，而且这是一股更大的力量。目前，按包括公共和私人来源的总支出计算，医疗支出平均占经合组织国家GDP的9.3%，高于1970,年的大约5%，并预计将继续攀升。根据经合组织目前的预测，到20454年，仅公共医疗支出就将占GDP的约1.5个百分点。

增长的驱动因素对于确定投资机会所在至关重要。OECD基于组成部分的预测模型5将这一增长归因于四个驱动因素（图2）。最大的是收入：随着国家变得更加富裕，它们选择将更大比例的开支用于健康。老龄化紧随其后，解释了大约四分之一的增长，这比大多数人想象的要小。其余部分来自提供护理成本的上升，以及对本研究而言重要的部分——新医疗技术、新药和新设备，它们治疗之前无法治疗的病症。最后一点是通往本研究其余部分的桥梁。

医疗支出中一个庞大且不断增长的份额流向了以前不存在的创新，而投资问题是谁为这些创新提供资金，以及谁获取其价值。下一部分将追踪资金流向。

来源：OECD。（2024）。卫生系统的财政可持续性。OECD出版，图3.4。数据以近似分数形式发布，此处显示为近似份额。

如果说第一部分讨论的是需求池的规模，那么本部分则关注新疗法的供应如何获得融资，以及由此产生的商业价值位于何处。分析聚焦于制药行业，因为该行业的动态最为清晰可见；医疗器械和生命科学工具领域的相关模式虽有所提及，但未作深入探讨。

药物开发从实验室走向市场的过程中，通常由不同类型的资本提供资金：

药物的总成本主要由失败成本主导，而非任何单项试验的成本。这些按阶段划分的数字是执行各阶段的成本，并非生产一种获批药物的总成本。根据研究，若将失败与成功均计算在内，每种获批药物的总成本约为$3亿美元至$4亿美元，具体取决于所采用的方法论7。失败成本是融资链条存在的核心原因：其规模过大、风险过高，任何单一所有者都难以从头至尾承担，因此风险被逐级传递并在每个阶段重新定价。

药物资产从私募资本向公开资本所有权的转变通常发生在III期或III期之前，通过并购、首次公开募股（IPO）或合作伙伴关系实现，但这是一种主导趋势而非固定规则。图3总结了各阶段的主要资本来源、大致成本及成功概率。一些公司在更早的临床阶段即通过公开市场筹集股权资金，直接通过公开市场为开发提供资金；少数公司则完全独立地开发、获批并商业化产品，从未被收购：Vertex、Gilead、Amgen和Regeneron便是从私募资金起源发展而来的完全整合型商业公司的例子。

私募向公开转变的阶段也随市场条件而变化。在风险偏好时期（最近一次为2020至2021,），IPO窗口向更早期阶段的资产开放，在最活跃的时期甚至延伸至无临床数据的临床前及平台型公司，公开股权可直接为早期临床开发提供资金。在风险规避时期（最近一次为2022至2024,），窗口收窄，私募资本进一步延伸至后期开发阶段。相比之下，上市制药公司的收购在两种时期均持续进行，这一模式将在第2.3小节中探讨。

仅供讨论和说明之用。注：私募向公开资本所有权的转变主要发生在II期至III期阶段。从首次人体试验开始计算的累计获批概率约为8.6%。来源：阶段成本数据来自Wouters O. J., McKee M., & Luyten J. (2020)，JAMA，323(9)，844-853；阶段成功率数据来自IQVIA Institute for Human Data Science (2023)；两者均引用自Proudman, D., et al. (2024)，Journal of Medical Economics，27(1)，1253-1266。阶段转换成功率因治疗适应症和药物类型而有很大差异：肿瘤项目的整体成功率历来显著低于非肿瘤项目，生物制剂与小分子药物也有差异。所示数据为跨行业平均值，用于说明一般性损耗模式，而非适用于任何特定项目。

2.2 当今大多数新药由大型制药公司之外的企业发明

大型药企越来越多地通过收购而非自主研发来获取创新。在 138 年至 2021, 年间，前 20 大生物制药公司获批的药物中，有 65% 种来自公司外部，主要通过收购获得；仅 28% 种为自主研发。其中 20 家公司（强生、赛诺菲、武田、渤健）的每一项获批药物均来自外部 8。

较小的公司如今承担起创新管线。新兴生物制药公司（研发支出低于 $500 百万美元、销售额低于 $200 百万美元的公司）在 2021, 年占药物管线的 65%%，高于二十年前的 34%%；在 FDA 申报中占 42%%，高于 20129 年的 11%%。图 4 显示了这一变化。

来源：IQVIA 人类数据科学研究所（2022），新兴生物制药公司的创新贡献。IQVIA。新兴生物制药公司定义为研发支出低于 $500 百万美元、销售额低于 $200 百万美元的公司。不保证上述趋势将持续或任何预测最终实现。

这种模式与数十年来记录的内部药物研发生产力的结构性下降一致。自 1950, 年以来，每十亿美元研发支出所获得的新 FDA 批准药物数量大约每九年减半，下降 80 倍，研究人员将此规律称为“Eroom 定律”（即 Moore 定律的反写）10。当内部研发的边际生产力相对于从外部收购低风险资产的成本大幅下降时，药物发现的外部化成为大型药企可采取的应对措施之一。

2.3 专利到期推动并购资本流动

专利到期是常态。每年都有大量药物失去独家保护，收入因仿制药竞争而崩溃。

未来五年，全行业年销售额超过 $300 亿美元的品牌将面临失去独家保护，相当于每年全球市场的 3-4%%，高峰出现在 2028 年，接近 7%%，主要原因是默克公司 Keytruda 的预期失去保护，这是单一最大事件。默克之后，风险敞口最大的四家公司（艾伯维、强生、罗氏和百时美施贵宝）到 2030, 年各自面临超过 $30 亿美元的累计销售风险，而前 -25 大药企到本十年末平均有约 $24 亿美元的风险 11。图 5 列出了其中最大的专利到期事件。

来源：Evaluate。（2025）。World preview 2025（EvaluatePharma 数据，2025 年 5 月）。Evaluate Ltd.

这种规模的专利到期造成收入替代问题，而头部上市公司的内部管线历来无法完全解决。一家公司在特定时间内面临数十亿美元药物的失效，且无法仅靠内部研发替代，就具有直接动机收购低风险的外部资产。这就是连接第 2.2 小节的外部化模式与持续并购资本流动的机制：专利悬崖决定了缺口的大小，而内部研发的有限生产力决定了缺口将主要从外部填补。近期交易印证了这一模式，包括强生以 $14.6 亿美元收购 Intra-Cellular Therapies（2025）、百时美施贵宝以 $14.0 亿美元收购 Karuna Therapeutics（2024），以及艾伯维以 $8.7 亿美元收购 Cerevel Therapeutics（2024）。

并购一直是替代专利到期收入的主要途径。收购资本的流动在不同周期中并不均匀。2024年的并购活动降至2021,年以来的最低水平，随后在2025年初因美国关税和药品定价政策的不确定性而再次暂停，上半年交易主要局限于$5亿美元以下的项目。随着年内不确定性缓解，并购步伐显著重新加快：2025,年生物制药并购总额约达$133亿美元，是2024年水平的两倍多，为五年来第二高的年度总额，涉及约50笔交易，平均交易规模为$2.7亿美元12。复苏由四笔$10亿美元及以上的交易引领，包括强生收购Intra-Cellular Therapies以及诺华以$12.7亿美元收购Avidity Biosciences。整个周期中始终如一的是资金流动的结构性存在，而非任何单一年份的水平，而2025-2030年专利到期浪潮的临近，恰逢对外部采购的重视重新加强。

前两部分描述了一条单一价值链：一个稳定增长的需求池，以及一批通过一系列私人和公共资本融资的创新供给。对投资者而言，问题在于这种结构对分散化、回报、上市和私募医疗保健在长期内的表现、它们之间的联动性，以及主要地，如果你希望获得该行业的敞口，它们如何互补。

3.1 两个市场的形态截然不同

上市医疗保健领域由数百家公司构成。私募医疗保健领域则有数万家小型公司。本文以标普全球1200医疗保健指数13,作为上市代理，拥有110至120只成分股；更广泛的全球医疗保健指数约有200只成分股。全球私募医疗保健领域约有30,000家由风险投资和私募股权支持的公司14,，其中大多数处于风险投资和成长阶段。流入该领域的资本规模巨大且持续增长：全球医疗保健私募股权交易价值在2025,年达到创纪录的$190亿美元以上，超过了此前2021年的高点15。

两个市场形态不同，是因为它们处于价值链的不同位置：上市制药公司提供了对相对少数大型公司的集中敞口；而私募医疗保健则提供了对更广泛的小型公司敞口，这些公司大多处于商业发展的早期阶段。

3.2 近年来医疗保健落后于大盘，但长期内私募表现优于公开市场

公共医疗保健在过去五年和10年中落后于广泛股票市场。上市医疗保健在五年期间年化回报约7.1%，在10年期间约8.7%，而广泛的标准普尔全球1200指数约为12.8%（图6）。该行业一直不受青睐。对医疗保健的配置是一种认为这一趋势将逆转的观点，并得到第1节所述的结构性需求的支持。

然而，在医疗保健内部，长期内私募资本表现优于公开市场，尤其是在并购领域。在10年和20年期间，医疗保健并购的年回报约为16.8%和15.3%，远高于上市医疗保健的8.7%和9.3%。风险投资则介于两者之间。只有最近五年打破了这一模式，原因众所周知：2022-2024年增长型和风险资产的重新定价导致五年期私募回报（合计约6.5%）低于上市医疗保健的7.1%。正如第3.5节所讨论的，超额回报在很大程度上取决于管理人选择。

来源：Burgiss（MSCI私募资本）。（2026）。私募行采用医疗保健行业时间加权回报；标普道琼斯指数。（2026）。上市医疗保健代理采用标普全球1200医疗保健总回报指数，广泛股票代理采用标普全球1200总回报指数。私募系列为时间加权回报，与上市总回报口径一致。所有数据均以美元计。过往表现不代表也不保证未来结果，且无法保证Pictet当前或未来的任何基金或个人投资能达到类似结果。表现和回报可能因汇率波动而上升或下降。所有形式的投资都涉及风险。投资价值和由此产生的收入不获保证，可能下跌也可能上升，您可能无法收回原始投资金额。

3.3 两个市场具有相似但不完全相同的特征

私募与上市医疗健康市场的走势适度同步。以过去20年（2006至2025）的报告收益率衡量，上市医疗健康（标普全球1200医疗健康指数）与私募医疗健康之间的相关性，在并购领域约为0.48，在风险投资领域约为0.58，在综合敞口上约为0.59。当对私募序列进行平滑处理16,后，相关性几乎不变：在20年的维度上，分别变为0.48、0.56和0.60。由于平滑处理带来的变化极小，适度的相关性似乎是两个市场的真实特征，而非私募资产估值方式的人为产物。

约0.5至0.6的相关性与价值链关系的预测相符：其数值足以确认两个市场存在关联，但远未达到接近1的程度，而接近1才意味着两者可互为替代。私募医疗健康约一半的收益率变动无法由上市医疗健康解释。二者是同一条价值链上相连的两端，而非通向同一敞口的两条路径。图7将两者并列展示。

3.4 两个市场侧重于医疗健康的不同细分领域

除了阶段和回报特征外，上市与私募医疗健康在所包含的子行业上也有所不同。按一致的分类标准衡量（图8），两个市场明显互补，各自提供了对方缺失的重要领域。

私募市场的范围远大于上市市场（第3.1节），这种广度集中于上市市场结构性低配或完全缺失的领域。医疗健康科技和早期生物科技是最明显的例子。按公司数量计，生物科技是私募医疗健康中最大的单一类别，包含数千家临床前及临床阶段公司，而上市指数中仅有少数大型商业化公司。医疗健康服务与设施也呈现同样模式：在私募中举足轻重，在上市中微不足道。反之亦然：大型制药和医疗健康分销商在上市指数中权重可观，但在私募机会集合中占比甚微。

这对投资实施至关重要。即使在本分析所用子集（百达另类投资顾问的医疗健康敞口，涉及1,000家公司）中，子行业互补性已显而易见。资产配置者拥有充足的空间来落实子行业观点，而这些观点是上市指数无法表达的。

构成数据也强化了前几节关于回报和相关的发现。仅持有上市市场的投资者，近似于持有大型制药和大型医疗科技，而几乎未涉及主要掌握在私募手中的医疗健康科技与服务创新。同时持有两者才能把握整个行业。

来源：上市医疗健康数据来自标普道琼斯指数（2026）。标普全球1200医疗健康指数。标普全球。按浮动调整市值加权（左图）和按成分股数量加权（右图）。私募医疗健康数据来自百达另类投资顾问内部记录，按底层公司净资产价值加权（左图）和按公司数量加权（右图）。两者均映射至全球行业分类标准（GICS）子行业。

3.5 管理人选择决定私募投资结果

在私募医疗健康领域，选择基金管理人至关重要。以滚动10年为周期衡量医疗健康类私募资本基金的表现，前四分位与后四分位管理人之间的差距显著：在医疗健康并购基金中，第75百分位和第25百分位的10年内部收益率分别约为21.5%和7.0%，差距约14个百分点；在医疗健康风险投资基金中，差距更大，第75百分位的收益率接近14.6%，而第25百分位的收益率低于零17。如此大的离散度意味着，在私募投资部分，管理人的选择——而非仅仅是否配置——决定了实际回报。相比之下，上市部分则更直接地通过低成本指数或主动策略来获取，管理人之间的表现差异要小得多。

从分析中可以得出以下五点观察：

一个防御性板块，细看之下，其实拥有一台进攻性引擎。需求是稳定的，但满足需求的创新却是在两个市场的融资支持下进行的，这两个市场沿着一条单一链条相互交接资产。一个只看到其中一个市场的配置，只看到了医疗健康价值创造的“一半”。