晴雨表：估值高企，股市仍将上行

在股市经历九个月上涨、债券收益率近期飙升之后，一些投资者可能认为应当减少股票敞口。至少从表面看，债券似乎比股票更具价值。股票盈利收益率（市盈率的倒数）与债券收益率之间的差距已收窄至二十年来最窄水平。

然而，当企业盈利增长持续强劲时，估值作为指标的效力会有所减弱（见图2）。因此，我们维持对股票的超配立场。

据我们估算，MSCI全球股票指数成分公司今年应能实现超过30%的盈利增长，而新兴市场企业的利润可能增长超过65%。

另一个积极因素是通胀走势：我们预计未来几个月价格压力将有所缓解，尽管油价上涨曾短暂推动美国整体通胀升至目标水平的近两倍。

诚然，一些投资者可能担心AI和科技股估值过高。但该行业贡献了2026全球盈利增长的一半以上。

我们在超配股票的同时，对债券持中性立场，对现金持低配立场。近期全球政府债券平均收益率首次升至4%，使固定收益市场的估值达到具吸引力的水平。然而，公共部门高债务水平和伊朗冲突可能使收益率在更长时间内维持高位。

我们的商业周期指标显示全球增长具有韧性。

美国经济正以约2%的潜在增速扩张。我们自1990,以来的资本投资综合指标持续高于长期均值，受非住宅投资驱动，尤其是科技企业。过去两年，AI相关支出以超过20%的年化速度增长，美联储预计潜在的AI驱动生产率繁荣有望在未来数十年将美国GDP增速推升至4%附近。

这足以抵消美国房地产市场的一些疲软。

标普500分析师每股收益共识预期，美元

数据覆盖期间23.09.2024-23.09.2026。来源：LSEG、IBES、Pictet Asset Management。

与此同时，欧洲经济受到消费、制造业和贸易复苏面扩大的支撑。我们发现有证据表明，该地区在可再生能源、国防和基础设施方面的公共支出——合计占欧盟GDP的15%——正稳步传导至整个经济。随着时间推移，我们预计这一财政提振将帮助该地区增速接近美国。我们的分析显示，欧洲财政支出最终可能将美欧GDP增速差距减半。

日本是表现较强的发达市场经济体之一，包括制造业调查和机械订单在内的领先指标指向工业活动和资本支出走强。

中国继续落后，内需疲软和私人消费低迷拖累这一全球第二大经济体。

然而，中国以外的新兴经济体正受益于具有韧性的全球贸易以及科技和制造业供应链的强劲投资。

我们的流动性分析显示，韧性增长使主要央行有余地优先抗击通胀。然而，鉴于潜在核心通胀动态仍然温和，我们几乎没有看到证据表明这是持续全球紧缩周期的开始。

我们的估值模型支持这一观点：当前条件不足以证明减少股票敞口是合理的，尽管仓位拥挤以及当前高企的盈利预期可能被下修仍是风险。

我们的美国综合股票风险溢价——衡量投资者持有股票相对于无风险利率所获超额回报的指标——为250 basis points，约为历史均值的一半。我们认为这是中期回报的重大约束，而非立即全面抛售股票的信号。然而，若美国10年期债券收益率再上升50个基点，或标普500估值倍数扩大10-15%，相对估值将进入历史上曾预示市场大幅调整的区间。

此外，我们的技术指标支持超配股票的立场，对冲基金预计将在年底前部署更多现金持仓。

强劲的企业盈利增长是我们继续超配全球股票的关键原因——这也是我们进行地区和行业配置的主要驱动因素。

从地区来看，我们认为新兴市场的盈利增长潜力最强。我们的自上而下模型——基于百达资产管理公司的宏观经济预测，并根据迄今已公布的实际结果进行调整——显示新兴市场今年的盈利将比2025高出约66%。作为比较，我们预计美国增长30%，欧元区增长15%。

我们对发展中世界的积极看法反映了健康的经济图景，这得益于具有韧性的全球贸易以及与技术和制造业供应链相关的强劲投资支出。我们的经济学家预计新兴市场今年GDP将增长3.8%，而发达经济体为1.6%。

尽管中国国内经济疲软，但其对新兴市场进口的需求依然强劲，有助于维持有利的外部条件。结合积极的资本流动以及支持电气化而对工业金属日益增长的需求，这为维持对中国以外新兴市场股票的超配提供了强有力的依据。

美国股市的理由则更为复杂。积极方面，有与AI相关的资本支出和具有韧性的劳动力市场的支撑。然而，迄今为止，几乎没有迹象表明AI投资正在转化为可持续的更高经济增长或更高生产率。在这一点实现之前，我们倾向于保持中性。

我们对欧洲也持中性立场，财政支出的积极推动被对高油价的更大脆弱性所抵消。

全球核心AI股票12百万前瞻市盈率（绝对值及相对于市场）

来源：MSCI、LSEG、百达资产管理公司。全球核心AI包括英伟达、微软、博通、Meta、亚马逊、Alphabet、甲骨文、Palantir、AMD、Arista、美光科技、应用材料、LAM、KLA、新思科技、英特尔、Cadence Design、Marvell、Monolith Power、戴尔、HPE、Pure Storage、SMC、泰瑞达、Entegris、SAP、ARM、三星、台积电、SK海力士、ASML、ARM、东京电子。数据涵盖期间23.09.2011-23.09.2026。

在行业方面，我们继续看好IT，其受到强劲盈利增长、AI资本支出上升以及盈利前景改善的支撑。根据我们的分析，超大型AI公司仍占全球企业总利润的约41%，并占全球盈利增长的三分之二。此外，估值如今更具吸引力：自AI热潮开始以来，这些公司首次基于12个月前瞻市盈率相对于更广泛市场出现折价交易（见图3）。

我们也看到了金融板块的潜力，该板块将受益于更高的利率和旺盛的企业借贷。

非必需消费品股票的前景也有所改善，通胀有望在明年回归正常，美国就业市场正在企稳。因此，我们将该行业上调至中性。

相反，我们将工业下调至中性，力求避免对经济中能源密集度最高和利率最敏感的部分产生过度敞口。

我们对必需消费品仍持谨慎态度，该行业在相对积极的投资环境中过于防御性，以及因消费者行为变化而面临结构性逆风（现有企业对此适应缓慢），使其处于不利地位。

随着彭博国债指数中全球政府债券的平均收益率在最近几周突破4%，创下2000,以来的最高水平，投资者或许会基于估值考量，被吸引将更多资金配置到固定收益资产。考虑到标普500指数股票所提供的盈利收益率（市盈率的倒数）相对于主权债券正处于20多年来的最低水平，这样做的理由显得更加充分。

短期政府证券看起来尤为便宜。在我们看来，此类证券的收益率正在消化美国加息幅度超过美联储最终将实施的水平。这是因为我们认为通胀压力最终应会缓解。

然而，尽管如此，我们并不认同转向超配政府债券的论据。

即便我们认为美国央行加息力度将弱于市场预期，除通胀外，还有其他风险可能继续引发政府债券市场动荡。

首先，公共部门赤字仍居高不下，对政府借贷成本构成上行压力。与此同时，美国及世界其他地区的经济增长继续超出普遍预期。

此外，美联储设定利率的框架可能出现变化。新任美联储主席凯文·沃什已承诺审视该机构如何衡量通胀以及如何防止未来通胀超调等问题，任何立场转变都有可能引发收益率再度飙升。基于这些原因，我们倾向于对发达市场政府债券维持中性立场。

美国、欧洲、英国和日本的利率：历史水平与隐含水平

来源：Pictet资产管理；预测区间至31.12。2028

为进一步防范美联储政策框架意外变化以及地缘政治进一步动荡，我们亦维持对黄金的超配立场。

然而，对于寻求收益的投资者而言，提供更高价值的是新兴市场本币债券。与预期和以往经验相反，新兴经济体在美国-伊朗冲突爆发后表现出韧性。在稳健的国内消费和强劲的出口增长支撑下，经济增长保持健康。新兴市场货币的波动性也低于此前能源价格飙升期间的水平。与此同时，以摩根大通GBI-EM债券指数衡量，本币债券收益率平均仅上升60 basis points。这远低于美国政府债券市场100个基点以上的涨幅，印证了该资产类别新获得的稳定性。

主要固定收益市场全线下跌，因投资者对能源价格飙升以及美国40万亿美元政府债务偿付成本上升的担忧加剧。美国国债市场遭遇有史以来最大单周抛售，推动10年期收益率升破5.2%，为2007,以来最高；30年期收益率则自2004以来首次升破5.5%。

欧洲政府债券下跌超过2%，因在2027总统选举前市场对法国财政前景的担忧加剧，推动投资者持有法国国债相对于德国国债所要求的溢价升至2008金融危机以来最高。

就连新兴市场债券也未能逃脱这场浩劫，美元走强和能源价格上涨加大了对能源进口经济体的压力。

数据涵盖期间23.09。2025-23.09。2026。来源：LSEG，Pictet资产管理。

全球股市本月收低，因投资者愈发担心主要央行将跟随美联储收紧货币政策，这可能拖累经济增长和企业盈利前景。

对利率敏感的板块，如房地产和公用事业，跌幅居前；对经济周期敞口更大的材料和可选消费板块也出现下跌。信息技术和通信服务板块逆势上涨，因其强劲的盈利业绩和预测鼓励投资者增加敞口。能源股本月基本持平。

美国股市本月基本持平，其他发达市场股市下跌约1%。拉丁美洲股市表现最佳，受大宗商品价格强劲提振上涨约0.6%。亚洲股市上涨0.3%，其科技和先进制造业板块吸引资金流入。

本月油价上涨近18%，使其今年迄今涨幅超过70%。

美联储加息后美元全线走强。日元在经历动荡的一个月后上涨超过1%，期间日元因干预信号而走强，随后又因美国收益率上升而回落。欧元、英镑和瑞士法郎兑美元下跌约2%。

我们维持对股票的超配立场，因企业盈利保持韧性且通胀看似将在未来几个月缓解。

在股票方面，我们看好盈利增长前景最佳的地区和板块，如新兴市场和信息技术。

即便政府债券目前提供有吸引力的收益率，我们仍不相信发达固定收益市场的最坏时期已经过去。因此，我们对政府债券维持中性，并超配新兴市场本币债务。