来自交易大厅的视角：初级银行债券中隐藏的收益率陷阱

在固定收益市场仍聚焦于人工智能建设和中东冲突之际，投资者对初级银行债务的风险是否过于自满？

简短的回答是肯定的，而这与银行本身关系不大，银行依然状况良好。

我们认为，投资者对收益率的渴求已到了如此程度，以至于纷纷涌入市场上一些最复杂的债券，却未停下来权衡自身承担的风险。从估值角度看，最新亮起红灯的是AT1s。这类债券是在2008危机后创建的，目的是让银行自己的投资者（而非纳税人）在银行陷入困境时吸收损失。AT1s在损失序列中处于较前位置，作为回报，它们支付更高的收益率。

这些债券相对于更安全的银行债务所支付的额外补偿已降至约十多年前这类债券市场诞生以来的最低水平附近。银行抓住了这一时机，以创纪录的速度锁定十年期的融资，而投资者几乎没有反对。令人担忧的是，买家正在忽视那些已经缩减的收益率不再为其提供补偿的风险。

来源：ICE BofA指数，日度OAS。AT1指数（COCO、COCE、COCU）自-2014年1月起；所有其他指数（ELT2, EBSL、EBBA、C0P0, ER00）自-1999年12月起。百分位数相对于每个指数的完整可用历史计算。数据截至30年6月2026日。

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在过去12年里，AT1作为或有可转换债券（CoCo）家族的一部分，已成为增加收益的流行方式。在银行资本结构中，它们位于股权之上、高级债权人之后（见图2）。其独特之处在于，银行可自行决定跳过票息支付而不触发违约，且若资本比率触及设定触发点，本金可被减记或转换为股权。它们的价格波动性也高于大多数债券。

几乎所有欧洲银行都发行此类债券，它们已成长为债券市场的重要组成部分，由各类信贷工具持有，从高收益基金到专业产品，根据ICE CoCo指数，未偿余额超过US$300亿美元。

尽管这些债券可以在投资组合中发挥有益作用，但仍有一些关键风险值得权衡。

同样以ICE CoCo指数作为代理指标，当前这些债券的利差为206 basis points个基点，而中位数为385bp个基点。投资者现在为承担该资产类别的额外复杂性所获得的补偿非常低。

银行无需在首个赎回日（通常为五年后）偿还或赎回AT1债券。如果银行不赎回，债券的期限将延长，票息将向上调整。许多近期发行的AT1债券的重新定价利差较低，这是根据更为紧缩的市场环境锁定的，由于这些水平目前低于银行对新发行债务所需支付的利率，发行人不赎回是合理的。这些债券随后实际上变为永续债，久期达到15至20年，是初始定价时的四倍。

结果通常是上行空间有限，下行风险放大，即市场所称的负凸性。如果市场抛售，重新定价利差最低的债券预计将承受最大的回撤。

即使抛开赎回问题不谈，久期也在攀升。今年发行的所有银行AT1债券中，近四分之一带有十年不可赎回期，是传统五年期的两倍。该指数对利率的敏感度（即久期）已从2023年的2.3年攀升至3.7年。今年，许多国家龙头企业以低票息发行了双倍于常规期限的债券，这意味着投资者在AT1债券上承担了更多利率风险，以及其他复杂性。

最不为人所注意的风险之一是债券文件的差异及其对投资者保护的影响。

一些AT1债券的招股说明书包含允许触发水平（债券可能转换为股权的门槛）在未经债券持有人同意的情况下自动上调的条款。这对持有人来说在结构上更为危险，因为这使得发行人能够有效地改变目标，而当前CET1与触发水平之间的缓冲正在收窄。与此同时，其他提供更多债券持有人保护的AT1证券，则要求获得绝大多数持有人的同意才能对触发水平进行任何修订。

这种差异不会反映在指数或总体利差水平上。它表明，愿意进行必要尽职调查的自下而上投资者可以增加价值。

我们认为，AT1已悄然从押注银行健康状况转变为押注利率走势。鉴于当前利差如此之薄、久期如此之长，关键回报驱动因素在于利率变动，而非发行方的命运。受收益率吸引的投资者关注的是收入，而非表面之下的潜在风险。这些因素均不意味着AT1完全不可持有，但很可能使其成为一个适合精挑细选者而非急于求成者的市场。

作者：Alan Bowe，Man Group 可选消费 credit投资组合经理；Hugo Richardson，客户投资组合管理分析师；Jon Lahraoui，Man Group 可选消费 credit董事。

致读者：祝您夏日愉快。我们的常规专栏“来自交易台的视角”将于8月休刊。该专栏将于19月2026（周二）恢复更新。

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