场内观点：为AI热潮提供动力的被错误定价的债务

借贷激增已在数据中心债务市场造成结构性缺口。

科技巨头正涌向债券市场，为人工智能热潮的实体基础设施提供资金。根据摩根士丹利6月的一份报告，与AI相关的借款人（包括超大规模云服务商和云服务提供商）的未偿债务总额正以约为去年四倍的速度增长。为资助新的数据中心，这些公司正在发行从公司债券到资产支持证券（ABS）的各类债务工具。

证券化债务的运作机制属于信贷市场中较易被误解的领域，但简而言之，ABS将资产产生的合同现金流（在此情形下即数据中心租户的租赁付款）汇集起来，用于偿付可交易债券，并以底层数据中心房地产和设备作为抵押担保。仅今年一年，超大规模云服务商在AI基础设施上的支出估计最高达$800十亿美元，这推动数据中心证券化成为结构化信贷中增长最快的板块之一。

来源：彭博。数据截至7年9月2026日。

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建设这些设施所需的庞大资本规模似乎正在改变全球债券市场的形态，同时也暴露出其底层风险定价方式中一个显而易见的异常。目前，投资者持有由硬资产和合同现金流担保的债务所获得的利差溢价，反而高于同一批建设这些设施的公司所发行的无担保债券。

结构化信贷投资者也可将数据中心ABS用作分散化工具，从而获得对一个与传统抵押品（如汽车贷款、信用卡或住宅抵押贷款）基本不相关的板块的敞口。

在比较三种获得数据中心建设敞口的方式时，定价差异最为明显。通过无担保公司债券向投资级评级的超大规模云服务商提供贷款的投资者，所获得的是偏窄的收益率，既无对实物资产的结构性求偿权，也无发行人一般资产负债表之外的任何保护。通过高收益债务向较新的AI专注型提供商（新型云厂商）提供贷款的投资者，则承担显著更高的信用风险，同样是无担保的，且没有任何资产抵押支持。

数据中心ABS提供了第三条路径，受益于与公司债券相同的基本面，但增加了无担保市场所不具备的结构性债务持有人保护：次级化（优先级较低的档级在优先档持有人之前吸收损失）、超额抵押，以及在现金流表现恶化时保护票据持有人的契约条款。票据持有人还对底层房地产和设备拥有直接求偿权。然而，这些证券向债券持有人提供的利差，却比建设这些基础设施的公司所发行的同等评级无担保公司票据更宽。

来源：彭博，截至7年9月2026日。

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在同一评级区间内，这一比较最为清晰。自2025,年初以来，AA级数据中心ABS提供的利差为155至175 basis points。同期，同等评级的无担保公司债务利差仅为45至70 basis points。这大约是100 basis points的差距，而更高的收益率属于对建筑物和租金拥有直接求偿权的工具。

这一模式在信用谱系更下方重复出现，A级ABS的收益率经常高于质量更低的BBB-级无担保票据。

我们认为，数据中心ABS收益率的抬升是最清晰的证据，表明这一价差是流动性与复杂性溢价，而非信用信号。

由于市场难以吸收新供给的规模，买家要求额外补偿以持有一种较不熟悉、流动性较低的资产。鉴于市场规模较小、参与者较少，ABS的交易频率通常低于公司债券。

此外，所提供额外利差中有相当一部分可归因于结构性复杂性，与信用风险无关——投资者实际上是在为市场尚未学会承销的结构性安全性索取溢价。

一个独特的压力点是技术性降级风险。如果租户放缓基础设施支出或在续租时协商降低租金，数据中心的评估价值就会机械性下降。这种估值下降可能突破贷款价值比阈值并触发自动降级，即使租户从未错过任何一笔付款。受评级约束的保险公司随后被迫在流动性稀薄的市场中卖出，推高收益率——这种错位几乎完全是技术性的，与交易偿付能力无关。

其他潜在脆弱性包括集中度风险和技术过时，必须适当承销。许多交易仅参照少数大型科技租户，因此单一租户租赁策略或资本支出意愿的变化——不一定是违约——可能同时影响多笔交易。此外，计算机硬件的折旧速度快于许多交易中嵌入的15至-20年房地产现金流假设，这一错配必须计入定价。

数据中心ABS处于市场中最强劲的长期主题之一的交汇点，并有可能为那些以严谨和审慎态度承保底层租户、技术和流动性风险的投资者带来回报。

当地缘政治波动在2026,早些时候骤升时，一笔新的高质量数据中心交易仅仅因为更广泛的市场转向避险而停滞。底层租户的支付能力依然未受影响，但这些债券在一级市场却难以找到买家。市场复苏后利差收窄，债券在更强劲的需求下交易。

对于有能力在他人无法时战术性地充当流动性来源的基金经理而言，此类情形可能是回报的重要驱动因素，进一步强化了这样一种观点：错误定价的潜力——无论是在停滞的银团发行中还是在利差基差中——很可能是结构性的，而非一次性的。

除另有说明外，所有数据均来自彭博。

作者：Jaime Dede，专注于全球结构化信贷投资的信贷分析师；Hugo Richardson，曼恩集团客户投资组合经理。

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