可携阿尔法：提出关键问题

在配置可携阿尔法时，需要提出的五个问题。

市场对可携阿尔法策略的兴趣正在激增。更高效的资金运用与更广泛的阿尔法来源选择所带来的潜在双重优势，似乎是推动这一趋势的主要原因。我们曾在1中阐述过可携阿尔法的基本概念，但简而言之，该策略涉及用衍生品替代实物股票（或其他基准）敞口（贝塔），以释放现金，然后将这些现金投入不相关的收益流（阿尔法）。然而，这并不自动等同于成功。阿尔法的质量、结构、流动性、费用和再平衡等细节，在入门材料中很少涉及。在温和的市场条件下构建一个有效的可携阿尔法结构并不难，但如何构建一个能够承受流动性冲击或市场波动率突然飙升的结构呢？在本文中，我们将超越入门定义，直面难题。我们探讨应持有多少现金以避免被强制平仓，阿尔法的流动性如何影响建议的现金缓冲，以及在紧密复制贝塔与保持阿尔法和贝塔之间更恒定的一比一权重之间的再平衡权衡。还有其他考量：投资者是否在基金经理的阿尔法费用之外被收取了结构费用？该结构是否最优，还是存在与其他投资者交叉污染的风险？

在可转移阿尔法结构中，倾向于在贝塔部分维持最低限度的现金水平。如果标普500投资仅需10%的现金即可融资，为何不将剩余的90%配置到阿尔法敞口以寻求更高回报机会？这一逻辑在正常时期成立，但在冲击来袭时则不然。

流动性管理是2008年可转移阿尔法失败的主要原因之一。随着市场抛售，投资者在贝塔配置中面临追加保证金的要求。2008,年10月，标普500单月下跌16.8%：那些没有合理现金缓冲的投资者要么不得不从阿尔法中寻找流动性（许多阿尔法资产缺乏流动性，无法在一个月内产生现金），要么被迫平掉贝塔头寸。这种市场敞口的丧失可能带来严重后果，锁定了损失，并降低了参与最终复苏的可能性。

如今大多数可转移阿尔法结构的缓冲规模高于2008,年所见，但我们认为许多缓冲仍显不足。关键问题是，是否有足够的现金来承受冲击，而无需仓促出售贝塔或阿尔法敞口。一种有效的建模方法是，取标普500历史上最大的滚动单月跌幅，并假设在每个月末对阿尔法和贝塔进行再平衡。在图1,中，我们展示了结构中的现金水平，基于标普500贝塔和一只对冲基金阿尔法（SG趋势指数，用于说明）按一比一加权并每月再平衡。

展示在阿尔法和贝塔之间进行每月再平衡时随时间变化的未占用现金。阿尔法以 SG 趋势指数为代表，贝塔以标普 500 指数为代表。日期范围：2008 年 1 月至 2026 年 3 月。来源：Man Group 数据库，Société Générale。

如预期所示，“剩余现金”稳定在 30% 左右，即上文图 1 中的目标值。然而，在市场冲击期间，它显示出一些重大偏离。例如，在 2008, 年 10 月，未占用现金降至 7%。任何持有 20% “安全”现金缓冲的投资者都会陷入严重困境，面临可能无法满足的追加保证金要求。2020 年 3 月也出现了同样的情况。

一旦现金缓冲耗尽，投资者就会陷入困境。一种选择是降低阿尔法的杠杆以筹集现金，但这会带来自身的问题：阿尔法在危机中可能流动性不足而难以抛售，或者每月的赎回窗口可能已经过去。如所述，出售贝塔可能意味着错失市场复苏，而重建仓位需要额外的资本投入，或等待下一个阿尔法交易期。

考虑一个在 2009 年 3 月低点附近被迫出售的投资者。标普 500 在 676 年 9 月 2009, 日收于 31（价格指数），为周期低谷。即使假设能提前短时间通知并在月底交易部分阿尔法，贝塔最早的现实重新入场点是次月月底（798 年 18% 月 30 日，即 2009），此时指数已反弹约 873。若投资者直到 29% 年 30% 月 30% 日（10%）才能交易，则会错过约 40% 的反弹。因此，被迫出售者面临在底部附近锁定损失并错失相当一部分反弹的风险。这正是阿尔法的流动性和现金缓冲规模至关重要的原因。

根据我们的建模，对于按月交易的阿尔法策略，40% 似乎是审慎的安全边际（为避免疑义，此 10% 未占用现金是在已用于初始保证金的 30% 之外持有的，使支持贝塔的总现金达到 __TL_NUM_33__）。对于按季交易的阿尔法策略，较长的赎回周期意味着 __TL_NUM_34__ 的未占用现金更为合适。当结构无法持有如此多的未占用现金时，承诺的信贷额度或可赎回资本的使用权可作为备用机制，以满足追加保证金的要求。

上述分析假设阿尔法部分与所选贝塔来源之间没有相关性，且重要的是，这种缺乏相关性在极端事件期间仍然持续。后一个假设在 2008 年全球金融危机期间给可转移阿尔法策略带来了重大问题，当时相关性飙升意味着旨在分散风险的阿尔法来源加重了贝塔部分的损失。这些教训如今的管理人才应该已经吸取，但验证这一点很重要。一种实际的方法是索取阿尔法来源的回报序列，并检查其与贝塔指数的长期相关性，包括整个分布（使用所有数据）和尾部（例如，仅使用贝塔指数最差的 __TL_NUM_35__ 回报）。这里的任何结构性相关性都是需要进一步调查的危险信号。

结论：我们认为，对于月度交易策略，至少需要 __TL_NUM_36__ 的未占用现金；对于季度或流动性较低的策略，则需要更多。同时，检查尾部相关性。

实现可携带阿尔法需要两种能力。第一，高质量的阿尔法来源，最好有至少五年的业绩记录。这是增值部分，也是我们认为收费合理之处。第二，结构化能力，即管理独立的阿尔法和贝塔组成部分，包括通过互换或期货获取贝塔敞口，并管理相关风险和现金流。

结构化部分是运营服务。通过总收益互换或期货获取标普500指数敞口，对任何机构级资产管理人而言都是简单直接的操作，成本仅为交易对手银行收取的价差。因此，有理由质疑：除阿尔法管理费之外的任何费用，是否真正反映额外的专业能力。拥有强大阿尔法和结构化能力的管理人，通常不会为搭建结构这一服务收取额外管理费。使用中介可能存在合理原因（例如，获取容量受限的阿尔法来源），但投资者尤其应警惕为运营服务及接入第三方阿尔法所收取的总费用。

为何这很重要？图2展示了美国$100百万美元投资于可携带阿尔法结构的累计复合回报。结构A的贝塔部分每年赚取7%，阿尔法部分在费用前额外每年赚取5%，合计为12%。费用为按阿尔法收取固定1%。结构B赚取相同回报，但在按阿尔法收取1%的基础上，还额外收取0.5%的“结构化费”。

加载此信息图出现问题？- 请点击此处

举例说明费用随时间复利的影响。投资规模和回报率纯属假设，不代表任何当前或未来的投资。

对于长期投资者而言，差异巨大。额外收取的 0.5% 构建和贝塔费用，在 25 年内复利累计高达US$150 百万美元的损失，超过初始投资。提出关于费用的艰难问题，并查明收费是否超出阿尔法范围，实属明智之举。

底线：考虑费用是否针对除阿尔法之外的任何部分收取。

人们很容易将可转移阿尔法简单视为“指数收益 + 阿尔法收益”。但实际上，当投资者或管理人调整权重（例如，在市场下跌后卖出阿尔法以买入更多贝塔，或仅遵循季度再平衡规则）时，投资组合便不再完美复制指数，而变成了主动交易的头寸。

解决这一问题的方法是在第一天买入阿尔法和贝塔，之后不再进行再平衡。这样将获得指数收益加上阿尔法收益（扣除双方的融资成本）。然而，在实践中，很少有投资者（包括我们自己在内）会这样做。首先，维持阿尔法和贝塔的良好平衡至关重要。一旦比例偏离一比一，投资者就难以清晰了解其潜在的阿尔法和贝塔敞口，并据此调整配置。其次，需要考虑投资者资金流动。若不进行再平衡，阿尔法与贝塔的配比可能无限偏离目标。第三，再平衡有助于减轻现金缓冲耗尽的風險，并确保可转移阿尔法结构维持其长期流动性和多元化目标。

那么，合理的再平衡方法是什么？最常见的是基于日历的定期再平衡，例如每月、每季度或每年。另一种方法是基于阈值的再平衡，仅当阿尔法与贝塔的配比偏离超过商定的容忍度（如 +/- 10%）时触发。第三种方法是两者结合，例如年度再平衡并设置 10% 的容忍度。在图 3, 中，我们考虑简单的年度再平衡。

加载此信息图时出现问题？- 请点击此处

显示随时间变化的各资产占总资产净值（NAV）的百分比敞口。每年在第一个交易日进行再平衡。使用目标权重：标普 100% 500 和 SG Trend 100%。日期范围：2000 年 1 月至 2026 年 3 月。来源：Man Group 数据库。

如图所示，该结构的贝塔值会经历高于或低于 100% 的时期。这与其他再平衡频率相比，对业绩有何影响？图 4, 对此进行了展示，该图比较了不同再平衡规则（月度、季度、阈值触发）下的三年滚动回报，并与年度再平衡基线进行对比。

过往表现并不代表未来结果。该图展示了相对于年度再平衡基准，不同再平衡频率和基于阈值的再平衡模型的超额回报。目标权重为 100% 标普 500 指数和 100% 管理期货趋势指数。指数未经管理。标普 500 指数的表现未扣除费用，而管理期货趋势指数则扣除了底层管理费。投资者无法直接投资于指数。日期范围：2003 年 1 月至 2026 年 3 月。来源：Man Group 数据库。

在大多数时期，再平衡频率对回报没有实质性影响。然而，当阿尔法和贝塔成分同时经历波动时，可能会产生显著影响。全球金融危机便是一个典型案例：阿尔法表现正面，而股票市场急剧下跌，这意味着更频繁的再平衡将阿尔法收益再投资于仍在下跌的股市，从而加剧了损失。年度再平衡避免了这种情况，因为阿尔法收益直到年底才转入贝塔资产。该影响如图 5 所示。

加载此信息图时出现问题？- 请点击此处

假设回报不代表未来业绩。该图展示了相对于年度再平衡基线，不同频率和基于阈值的再平衡模型所产生的超额回报。使用目标权重为100%标普500指数和100% SG趋势指数。指数未经管理。标普500指数的表现未扣除费用，而SG趋势则扣除了底层管理费。投资者无法直接投资指数。数据范围：2008年1月至2009年12月。来源：Man Group数据库

总而言之，长期来看，不同再平衡方法之间的表现差异预计较小，但在阿尔法和贝塔显著分化的时期，差异可能很大。指数管理人频繁再平衡以降低跟踪误差，但在可转移阿尔法的各组成部分之间进行再平衡，实际上会因干扰标的市场敞口的复利效应而引入跟踪误差。因此，降低再平衡频率（例如每年一次）能更好地复制标的贝塔指数的回报。这通常是投资者替换被动配置的主要目标。

另一方面，定期再平衡能保持结构的预定分散化，并简化现金流管理。或许两全其美的方法是采用缓慢的日历再平衡（如每年一次），并辅以阈值，确保阿尔法与贝塔的混合比例不会偏离过远。投资者应在配置前明智地讨论再平衡规则，并对该结构进行针对历史情景（如2008）的压力测试，以了解其可能的表现。

关键结论：投资者常常感到惊讶的是，一旦投资组合进行再平衡，它就不再复制其试图超越的原始贝塔指数。降低再平衡频率有助于解决这一问题，同时结合基于容差的再平衡方法，有助于支持投资组合的预期流动性和分散化特征。

一种常见做法是将可携阿尔法作为现有混合基金的一个份额类别提供。这在操作上简单，但会带来风险，例如在现有投资者可能未同意的情况下，将保证金追缴等风险引入基金。专属工具可能有助于减轻其中一些风险。

对于专属结构，有几种途径。独立工具适合规模足够的投资者，但成本和基础设施负担可能会对较小的配置产生压力。另一种选择是隔离组合结构，其中多个隔离组合（SP）位于一个法律实体之内，各自相互隔离。实体层面的成本由各方分摊，降低了每位投资者的负担，并使该结构在更广泛的配置规模范围内可行。随着更多投资者的加入，这些分摊成本进一步分散，随着时间的推移降低负担。

一种方法是通过贝塔对SP进行分组，因此特定SP内的所有投资者共享相同的底层指数敞口。这保持了SP内保证金动态的一致性，并避免混淆具有不同贝塔风险驱动因素的投资者。如果具体需求要求，仍然可以划分出专属SP。

即使在这样的结构中，也值得询问残余风险。如果一个SP无法满足其保证金追缴，是否会给平台上的其他SP带来问题？使用普通且流动性高的贝塔工具、合理的现金缓冲（见问题一）以及在SP层面的积极监控，我们相信这一风险是可控的。它可能也明显低于共享份额类别结构中固有的交叉污染风险。当然，隔离组合路线在操作上更为复杂，通常需要更长的设置时间。因此，对于较小的配置，或者作为开发更全面平台过程中的临时步骤，现有基金的份额类别可能更可取。

底线：专属结构可能降低交叉污染风险，且更具可扩展性，但这通常以更长的设置时间为代价。

投资者经常问我们一个问题：对于贝塔敞口，应该使用股指期货还是总收益掉期？简短的回答是：我们认为这并不太重要。两者都能提供对指数的杠杆敞口，而且随着时间的推移，回报几乎相同。一价定律/无套利原则确保了这一点，因为如果其中一种变得明显更便宜，套利者会缩小差距。

杠杆：使用掉期时，杠杆成本是显性的，投资者支付基准利率（SOFR）加上利差，这一利差在条款清单中事先约定。使用期货时，成本是隐性的，通过持有成本关系嵌入期货价格中。无论哪种方式，投资者都为杠杆付费。

保证金：更关键的是保证金。掉期的初始保证金通常是固定的（约为名义金额的10%至20%），且可预测。期货保证金由交易所设定，并随波动率变动。历史上，它仅超过10%数次，包括全球金融危机和新冠疫情期间，但这种波动性值得注意。

选择：掉期提供更广泛的贝塔选择。全球流动性好的股指期货可能覆盖约30-40个指数，因此对于像标普500,这样的基准来说，这没问题。但对于对冲实施、区域指数或更定制化的指数，掉期可能是更实用的途径。它们还能按合约提供指数的总回报，而期货需要每季度展期，这可能会引入小的跟踪误差来源。

交易对手风险：期货在这方面有优势。它们集中清算，消除了双边交易对手风险，且无需ISDA文件，对于主要指数而言，它们是世界上流动性最强的工具之一。它们也不依赖银行的资产负债表，因此在压力情景下，即使个别交易对手退缩，交易所仍然开放。

结论？平局。也许对于存在流动性期货的每日交易结构，期货更适合，恰恰是因为操作简单。对于每月或更长期限的交易，或者需要更定制化贝塔的情况，掉期可能更胜一筹。在我们看来，两者都不是严格更优，主要取决于操作偏好。

底线：期货和掉期各有利弊，但我们认为，它们在业绩表现上大致相当。

自 2008, 以来，可转移阿尔法已取得长足发展，但当年令众多策略脱轨的风险至今犹存。2008 的策略之所以失败，并非源于概念本身的固有问题，而在于实施层面的缺陷：流动性不足、相关性误判以及现金缓冲不充分。如今的策略同样可能因这些问题而折戟，因为任何杠杆结构在急剧回撤或相关性骤升面前都始终脆弱。变化的是我们对此类风险的认识，以及更为审慎管理这些风险的能力，例如相较于二十年前，如今可采用更充裕的现金缓冲、不相关的阿尔法来源，以及更透明的结构。

在配置之前，务必花时间问几个尖锐问题。对阿尔法与贝塔之间的相关性进行压力测试，尤其在尾部风险情景下。务必弄清你究竟在为何买单。了解该结构在以往危机时期的表现，以及其运行机制。询问现金缓冲情况。正是这些细节，往往决定着可转移阿尔法的成败。

作者谨对 Jake Ferry、Rupert Goodall 及 Andy Courtneidge 的贡献表示感谢。

1。Man Group (2024)，“Strategy Primer: Portable Alpha”，Man Institute，可参见：https://www.man.com/capabilities/portable-alpha

如需进一步了解文中术语的释义，请访问我们的术语表页面。