中小盘展望：复苏态势有望延续

随着投资者从拥挤的超大盘股领域轮动至中小盘股领域，股市正在扩大涨势。这一转变的驱动因素是什么？

超大盘股一直占据新闻头条，近年来少数几家科技巨头贡献了大部分回报。然而，表象之下，形势正在发生变化，中小盘（SMID）股票正在经历复苏。追踪美国中小盘公司表现的罗素2500指数年初至今的表现已跑赢标普500等大盘基准。

这主要是发达市场（DM）的现象。“在美国，中小盘股相对大盘股上涨；在英国和澳大利亚持平；在欧洲大陆仅下跌160 basis points——与2021年至2023,年期间超过25%的跑输幅度相去甚远，”摩根大通全球中小盘策略主管Eduardo Lecubarri表示。“新兴市场（EM）的情况恰恰相反，中小盘股在2021年至2023年期间表现坚挺，但年初至今跑输大盘。”

截至16,月16日，罗素2500指数年初至今上涨约16%，而标普500上涨约10%。

来源：MarketWatch。数据截至16月16,日。

中小盘股的涨势会持续吗？

摩根大通全球研究部认为，在以下五大关键因素的推动下，发达市场（日本除外）的中小盘复苏将在未来数月乃至数年内延续：

过去几年，中小盘股不得不应对利率上升和工资通胀等不利因素。“由于中小盘股的劳动密集度更高、浮动利率债务占比更大，这些因素对中小盘股盈利的拖累大于大盘股，”Lecubarri解释道。

这些不利因素如今正在缓解：工资通胀正在下降，利率变动相比2022年/23年也相对温和。此外，82%的大盘股债务为固定利率，尚未按当前较高利率进行再融资，而接近40%的中小盘债务为浮动利率，且已按市值计价——这表明从此刻起，大盘股的利息支出可能比中小盘股上升更多。

“过去四年，发达市场（日本除外）的中小盘股只有资金流出，在英国和欧洲大陆等一些地区，累计流出规模已超过全球金融危机期间的水平，”Lecubarri指出。

因此，在投资者质疑其对美国科技巨头是否过度敞口之际，中小盘股仍处于严重低配状态。随着超大盘股动能停滞，资金开始轮动回中小盘股，巩固了这轮涨势。

尽管近期有所反弹，但相比2021年的相对高点，中小盘股仍落后于大盘股。“这种跑输幅度在历史上仅被超越过一次，即科技泡沫时期，随后中小盘股迎来了14年的跑赢表现，”Lecubarri表示。

随着中小盘股市场指标近期触及数十年低点，历史数据表明它们除上涨外别无他路——正如当前的市场飙升所证明的那样。

在不确定的地缘政治背景下，中小盘股凭借三大结构性优势有望受益：

• 国内收入敞口：这些公司相比大盘股更多暴露于本土市场，使其免受全球供应链瓶颈和关税的影响。
• 有限的外汇敞口：它们对外汇波动的直接敞口较小，这降低了不确定时期的盈利风险。
• 监管和财政隔离：随着政府寻求修复巨额赤字和不断攀升的债务，大盘股可能面临更大的监管和财政压力。中小盘公司仅占市值的25%，但雇用了约90%的劳动者，使其在政治上更难被挤压。

上述所有因素导致中小盘股相对大盘股出现非同寻常的估值折价，而后者仍接近其历史峰值。这代表着一个有吸引力的投资机会，中小盘股可能以相对较低的估值提供盈利增长。

“我们认为，鉴于去全球化趋势持续和地缘政治紧张局势，全球格局应赋予国内敞口相对国际敞口更高的溢价。”

摩根大通全球中小盘策略主管

摩根大通将小盘股定义为市值低于$2.575亿美元；中盘股为$2.575亿美元至$12.85亿美元；大盘股为高于$12.85亿美元。

来源：摩根大通。这些市值范围最初于1990年设定，并根据美国通胀每年调整。

归根结底，需要指出的是，中小盘股的投资机会是相对大盘股而言的。从绝对回报的角度来看，有几个风险因素值得投资者在短期内保持谨慎。

首先，宏观背景仍具挑战性：摩根大通全球研究部预测未来数月利率将上升，美联储在最近的9月会议上加息，欧洲央行预计将在12月跟进。此外，油价仍维持在每桶约$100美元，而超级厄尔尼诺现象可能在2027年大部分时间里对增长施加更多下行压力，并对通胀施加上行压力。

此外，目前市场上没有明确的板块领头羊：

• 科技：尽管关于AI超级周期可持续性及其潜在后果的疑问日益增多（即AI可能如何影响软件公司、AI资本支出能否以当前速度持续，以及对AI影响人类的担忧），科技股已接近高位交易。
• 金融：该板块受益于粘性通胀和利率上升前景，但估值现在看起来更加苛刻。
• 公用事业、必需消费品和电信：这些高收益板块——持续支付相对其股价较高现金股息的行业组——如果利率走高，可能容易受到冲击。
• 能源和材料：这些板块的权重通常被认为太小，无法对更广泛的指数产生实质性影响。
• 工业：由于对当今超级周期的敞口，许多个股交易在或接近历史高位，使该板块看起来昂贵。

综合考虑所有因素，J.P. Morgan Global Research 维持相对于大盘股对中小盘股的积极立场，同时建议短期内保持谨慎，因为年初至今的涨势可能波动或最终停滞。有鉴于此，选择性是关键，在美国和欧洲，倾向于选择估值可实现、估值要求不高且盈利可见性强的股票。“我们相对于大盘股对中小盘股的相对观点年初至今已产生阿尔法，我们认为在此时没有理由改变它们，”Lecubarri 表示。

“我们相对于大盘股对中小盘股的相对观点年初至今已产生阿尔法，我们认为在此时没有理由改变它们。”

J.P. Morgan 全球中小盘股策略主管

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