加元在关税混乱中还有进一步下跌空间

市场可能低估了贸易不确定性对加拿大造成的经济成本。我们预计，迄今为止仍相对坚挺的加元，在未来几个月内将跑输大部分其他G10货币。美元/加元在短期内仍有上行空间，但涨幅之后可能受限，因我们预计鸽派的美联储重新定价将拖累美元。

在8月22日谈判破裂后，美国对约20bn加元的加拿大商品征收50%关税。特朗普总统还宣布自2027年1月1日起对加拿大汽车、汽车零部件和钢铁征收50%关税。作为回应，加拿大公布了价值20bn加元的一对一报复性关税，将于9月8日生效，其中包括对钢铁和铝征收50%关税（我司大宗商品团队在此讨论）。

最新媒体报道显示，美国政府正在考虑进一步的贸易惩罚措施，加拿大准备在必要时再次进行报复。尽管美国副总统JD·万斯表示与加拿大的谈判“仍在进行中”，但加拿大总理马克·卡尼此前曾表示，在11月5美国中期选举前恢复谈判的可能性不大。

这对加拿大经济而言恰逢不利时机。在过去四个季度中有三个季度出现收缩后，一段贸易稳定期曾促使乐观情绪回归。这将在周五公布的第二季度GDP数据中得到体现，预计年化增长率将超过3%。同样，加拿大劳动力市场也显示出新的活力，在年初四个月失去112,300个岗位后，过去三个月增加了181,100个岗位。贸易紧张局势升级，造成商业不确定性和消费者对就业及通胀影响的焦虑，可能使这些改善戛然而止。

虽然关税将推高成本，从而增加价格压力，但这也可能意味着企业利润受到挤压，因为负担被分担。一个好消息是，目前通胀处于加拿大央行的目标区间内，这为央行评估增长和通胀影响提供了一些时间。

市场已下调了对加拿大央行加息的定价——本周初，市场定价显示4月2027,累计加息63bp个基点，但今天仅为44bp个基点。增长面临逆风，加之劳动力市场松弛下经济中企业定价权不足，使得经济学家对加息持更为谨慎的态度。加拿大央行几乎肯定会在下周及年底前维持政策不变。我们目前预计在2年2027季度加息一次，并在4年2027,季度进一步加息，而市场共识在2027年总计加息一次或两次之间分歧。

在过去类似的情况下，加元很可能会大幅下跌。这不仅是因为直接的经济影响——目前仍主要局限于特定行业而非广泛影响，暂时波及约 5% 的出口——还因为关税直接违反了《美墨加协定》，而该协定是加拿大出口模式的基石。

自谈判于 21 年 8 月破裂以来，美元/加元已上涨约 1.0%，但若剔除美元特有的上涨因素，加元相对其最接近的同类货币仅落后约 0.5%（见下图）。

我们认为，主要原因是市场仍在遵循关于美国保护主义的2025剧本。其假设是，最初的升级最终会让位于谈判和某种形式的协议。在这一框架下，淡化外汇市场的初始反应仍是首选交易。特朗普决定将汽车关税推迟至1年1月，这也为进一步谈判留有余地，并可能反映出在中期选举前对提高关税的通胀影响的担忧。

期权市场提供了投资者当前如何回应贸易紧张局势的另一项指标。美元/加元短期隐含波动率相对已实现波动率的溢价，小于美国与加拿大关税风险于2024年12月首次出现时的水平。当时，这一差距相对于欧元/美元波动率溢价而言相当可观。而如今，这一差距已不复存在。

我们无法声称这次与2025不同。避免贸易紧张局势完全升级和美墨加协定事实崩溃的经济理由显而易见，无论对加拿大还是美国都是如此。未来几个月重返谈判桌仍是最可能的情景。

尽管如此，加拿大央行的调查一直显示，美加贸易争端的成本远远超出直接受关税影响的行业。央行多次指出，贸易政策不确定性拖累商业投资、招聘意愿和需求，负面溢出效应正蔓延至更广泛的经济领域。

目前，我们认为加元仍有进一步下行空间。加拿大央行利率预期的鸽派重新定价以及关税风险溢价的上升，应会使加元表现逊于其大多数G10货币。特别是，我们继续预计澳元和挪威克朗，因更高的利差和更稳健的基本面支持，将显著跑赢加元。

就美元/加元走势而言，我们必须将其与美元观点进行权衡。短期内，我们认为该货币对存在上行空间。美元/加元目前未体现关税风险溢价（见上图），反而略低于其短期公允价值，后者略高于1.390。随着美国国债干预溢价逐步消退以及贸易紧张局势持续，至少升至1.3920-1.3950区间的理由充分。

然而，我们也相当看空美元，因为我们认为市场对美联储的预期过于偏鹰派，并预计美国今年年底前不会加息。由于我们预计9月FOMC会议将解除10bp，12月将解除26bp，我们认为美元/加元的上行空间将受到美元因素的制约。我们的预测是1.39（第-3季末）和1.38（第-4季末）。