据高盛固定收益、外汇及大宗商品业务（FICC and Equities）全球金属交易主管托尼·金（Tony Kim）表示，黄金在1月创下历史新高，但美国利率的不确定性和伊朗战争带来的干扰导致涨势出现“拉长的暂停”。金在《市场》播客中表示，他最终预计央行对黄金的强劲需求将推动金价再创新高。金还讨论了财政可持续性担忧是否会引发资金轮动至黄金、亚洲投资需求减少如何影响黄金市场，以及白银在2026表现波动的原因。

克里斯·赫西：这里是《市场》播客。我是克里斯·赫西，今天是9月2日星期三，在高盛伦敦交易大厅，我邀请到了固定收益、外汇及大宗商品业务全球金属交易主管托尼·金。托尼，非常感谢您做客《市场》节目。

克里斯·赫西：好的。我想先谈谈今年黄金的走势，因为我们在1月早些时候达到了一个高点。实际上8月对黄金来说是个不错的月份，但目前我们仍比那个高点低20%。我们现在是已经告别了高点，还是黄金还有更多上涨空间？

托尼·金：是的，这是一个很好的问题，也是过去几周客户真正关注的问题。

从我们的角度来看，这不是牛市的终点，而是一个拉长的暂停。为什么说是拉长的？我认为我们关注的因素有两个，而且它们几乎同时发生，因此很难分清哪个因素导致哪个结果。首先是沃什（Warsh）被提名并最终确认为新的美联储主席，我认为市场正试图了解他的反应函数和政策倾向将如何，尤其是在特朗普政府以及围绕特朗普对美联储政策看法的众多头条新闻背景下。

另一个方面是美国与伊朗之间的冲突。相关问题在于，能源市场的中断——不仅仅是能源，还有农业、金属——最终如何影响不仅仅是通胀以及随之而来的政策应对和黄金走势，而且如何影响储备积累或储备积累不足，因为许多能源市场已经受到干扰？

因此，许多历史上会部分循环到贵金属市场的储备无疑受到了干扰。所以目前，我们看到我们特许经营业务中大量的持仓被大幅削减。唯一仍然存在的资金流，我们稍后可以讨论，是央行的积累。

但总体而言，我们认为这是一个暂停，最终牛市趋势将会恢复，未来将创下新高。

克里斯·赫西：好的。正如您所指出的，有很多因素。有来自霍尔木兹海峡的通胀压力，也有来自霍尔木兹海峡的地缘政治风险。

然而，利率也在更长时间内保持较高水平。对于一种不支付票息的金属——黄金，我想高利率会与之形成竞争。这扮演了多大的角色？您认为就黄金未来表现而言，哪个因素最为重要？

Tony Kim：所以，我认为贬值的概念，以及围绕这一概念的许多词汇和说法，比如去美元化。我真正想描述的方式是，相对于黄金，法定货币一直在贬值，这是我们多年来一直处于的趋势。如果财政可持续性成为人们是否愿意配置黄金的真正驱动因素，而财政可持续性不仅是西方，也是日本担忧的问题，那么你可能真的会开始看到相关性有所瓦解。

换句话说，由于对财政状况的担忧而导致的后端债券收益率上升，可能会导致资金配置流入黄金。现在，从短期来看，我们确实认为这些利率和黄金的相关性将保持，但长期趋势肯定受到质疑。我想指出的是，这确实是由许多政策变化推动的，尤其是在过去一个月。

如果你看对货币市场的干预，特别是美元兑日元，以及美国财政部回购更大规模的长期债券，试图可能改变收益率市场的动态。我认为任何时候看到官方政策干预，人们往往都会购买黄金。

Chris Hussey：是的，这是一个非常好的观点。我的意思是，你可以争辩说我们已经看到其中一些相关性瓦解了，因为我们确实处于利率更高更久的环境，但尽管如此，黄金在8月份表现相当不错。那么，投资者是否开始谈论相关性正在瓦解，旧的方法不再奏效了？

Tony Kim：你知道，当然有一些人相信这种观点，还有一些人试图对冲他们的投资组合，以防这成为全球新的主流情绪。我想说的是，在过去一个月里，尽管我们处于夏季，在7月FOMC会议之后，然后有这些政策干预，然后杰克逊霍尔会议之后，我们的客户业务非常活跃。

许多客户都在考虑通过某种凸性交易来布局，并根据数据调整他们希望如何定位。看，挑战始终在于不仅反应函数，还有数据本身。所以很明显，在9月FOMC会议临近之际，我们仍有一些数据发布。

Chris Hussey：是的，不。当然，数据方面，通胀是其中的重要部分。它是实际利率的组成部分。如果我们回到传统的相关性，你知道，黄金往往与实际利率走势相关。当我谈论实际利率时，我指的是无风险利率减去通胀预期。Tony，这种关系在当前市场中表现如何？

Tony Kim：看，短期内，我认为它当然保持。每日交易一直是相关的，但我认为这种瓦解真正发生在更长期趋势上，在2022年，当时发生了俄乌冲突和俄罗斯央行储备被没收。从那时起我们看到的是，主要是新兴市场央行对实物黄金的持续长期积累。

但要简单用数字衡量，我们每年大约开采 3,500 公吨黄金。在俄罗斯与乌克兰冲突之前，各国央行每年购买约 400 至 500 吨。如今，他们每年购买的数量接近 1,000, 至 1,100 吨。这意味着用于其他所有用途——珠宝、支持ETF、金条和实物投资——的黄金余量已大幅收窄。

因此，推动价格大幅上涨所需的投资资金就不再那么庞大。

Chris Hussey：说得好。我想就此再深入探讨一下，因为你知道，亚洲一直是珠宝和央行需求的重要来源。考虑到能源危机带来的种种影响，这一需求表现如何？

你提到储备正在被重新配置。请和我们聊聊你在亚洲看到的需求情况。

Tony Kim：当然。我认为从去年底进入今年时，我们看到需求各方面全面发力。中国零售需求、印度实物需求、央行需求都非常强劲。

而我认为伊朗冲突实际上对许多需求来源构成了挑战。首先，由于中东能源市场的中断，大量储备未能形成；同时，一些新兴经济体（印度是典型例子）需要捍卫本币以确保能源安全，而积累黄金可能暂时不是他们的首要任务。

我们还看到印度出台了一些政策，试图限制国内需求以控制货币。因此，我认为这无疑对亚洲的需求端构成了挑战，而要让需求恢复到之前的规模，可能需要能源市场和霍尔木兹冲突在更长期内实现正常化。

这再次说明，我们目前处于暂停阶段，而不是周期的结束。

Chris Hussey：是的，说得很好。好，在我问及最佳交易之前，我想问你一个关于“红鼻子驯鹿鲁道夫”的问题，那就是白银。因为有黄金的地方就有白银。白银情况如何？因为8月份白银涨幅很大，但今年波动也非常剧烈。

Tony Kim：是的，可能很多人不会喜欢我的答案，无论看多还是看空。说到底，白银的市场要小得多。白银需求中大约一半是工业需求，但最终决定市场出清价格的是 20% 的投资需求。

白银市场可以在每盎司 $50、$80 或 $100 美元的价格出清，取决于零售需求、实物需求和投资需求的表现。当你看到所有这些因素同时汇聚——比如印度实物需求强劲，中国零售和西方ETF需求旺盛——你就能看到1月份可能发生的情况。

通常，当波动率随价格走高而加速上升时，市场处于非常不稳定的状态，随后就会出现大幅下跌，如 20%、30% 的跌幅。白银一直如此，可能永远如此。所以，对我来说，如果你感觉到散户将再次关注这个主题，他们会在白银上部署资金，那么在高金价市场中，这无疑会带来更高的贝塔结果。

但对我来说，基本的交易仍然是黄金。那是机构部署的地方，也是各国央行正在购买的东西。正如我常说的，据我所知，各国央行到目前为止并没有积极增持白银，所以你必须押注散户的反应函数。

央行是黄金的买家。好的，让我们总结一下，托尼。交易是什么？

托尼·金：听着，我们仍然看好黄金。我认为挑战在于，杰克逊霍尔会议之后，我们需要一些数据出炉，显然还要等待美联储的行动。但就我们喜欢的点位而言，4,000 是一个相当坚实的底部。

我们看到主权买盘出现在这些水平，机构支持也出现在这些水平。所以我认为，如果你有机会在现在到FOMC会议之间，利用数据相关的波动性，在接近 4K 的位置分批建仓，那你就想在那里建立多头头寸。

克里斯·赫西：好的，让我们谈谈从现在到FOMC会议之间的数据。

你在数据方面最关注的是什么？

托尼·金：我认为对我们来说，真正重要的是即将公布的通货膨胀数据，也就是下周的CPI，之后我们才会看到美联储的行动。我真正好奇的是，有很多不同的变量。市场对该数据的反应函数是什么？

换句话说，市场是会试图预测美联储肯定会在9月加息并导致收益率曲线趋平，还是实际上会出现一些不确定性，不知道美联储会如何反应？我认为，根据市场如何解读数据，我们将更好地了解黄金走向的倾向。

克里斯·赫西：太棒了。感谢你，托尼。非常感谢你的参与。

克里斯·赫西：本周的《市场》节目就到这里。我是克里斯·赫西。感谢您的收看。