美联储本周释放信号称，利率可能在更长时间内维持高位。固定收益、外汇及大宗商品全球联席主管Anshul Sehgal表示，如果更紧缩的政策导致消费减少，这可能对整体股市构成挑战。不过，在利率高企的环境下，专注于计算和数据中心的公司可能为投资者带来机会。在The Markets播客中，Sehgal还讨论了他对最新联邦公开市场委员会会议的解读以及对长期债券收益率的展望。

Chris Hussey：这里是The Markets。我是Chris Hussey，今天是9月17日星期四。我们正在高盛交易大厅，与Anshul Sehgal在一起，他是我们FICC及股票业务中固定收益、外汇及大宗商品的全球联席主管。Anshul，非常感谢你加入我们。

Chris Hussey：好的，这是今年第三次在每次美联储会议后请你来。我们1月请过你，4月也请过你。并不是每次美联储会议都请你，但这次美联储会议我们终于看到了一些动作。给我们讲讲吧。到目前为止，你如何看待市场反应？

我们从Warsh主席的新闻发布会中学到了几件关键的事情。第一，委员会全体成员一致支持今年加息两次。其中一次我们昨天已经见到，另一次可能在10月或12月。最初，鉴于委员会成员在讲话中所说的内容，市场原本预期意见会更加分散。

事实并非如此。他们至少在今年达成了一致。我们学到的第二件事是，他们认为自己正在移除一部分宽松。并不是说他们正在转向限制性。他们认为当前美联储的联邦基金利率是宽松的，他们正在移除一部分宽松。

他三次提到这一点。这两点对市场来说都是新信息。按照市场的说法，市场之所以对美联储政策如此紧张，是因为市场认为美联储是根据上周公布的CPI数据，甚至过去几份CPI数据，来决定是否加息，而这并不是市场基本预期中美联储制定政策的方式。

按照美联储的说法，这是追赶。他们已经有五年没有达到通胀目标。其目标中的就业方面已经实现，因此他们需要加快行动。现在，这两者之间的区别在于，在我看来，与过去四年我们从美联储听到的内容相比，这次会议变化在于，过去四年一直都是：如果你要实行宽松的财政政策，我们就需要实行更紧缩的货币政策。

这并不是市场认为当前正在发生的事情，因为即便财政政策宽松，这些财政支出并不真正流向劳动力。如果你看基础赤字，也就是政府支出，大致与2015年或2017年持平，上下相差半个百分点。

疫情之后发生变化的是美国政府的利息支出或偿债成本。但这并不归于劳动力，而是归于资本，归于收入最高的十分之一人群。对美联储来说，在这种情况下加息，本质上意味着劳动力支出受到抑制。

所以，这对美国经济的长期消费前景并不利。因此，至少按照市场的说法，悬而未决的是：通过所有这些举措，你或许可以更早接近通胀目标，但这也会抑制消费。

这就是美联储……这就是目前处在关键考验中的事情吗？这就是……在那场辩论中，正确的政策是什么并不清楚。通胀本身充其量是一个同步指标，很可能是一个滞后指标。仅仅根据这份数据来决定政策，再说一次，按照市场的说法，可能并不审慎。

所以这就是市场紧张的原因。股市昨天下跌，今天上涨。油价也在上涨。所有这些都很多，市场必须权衡许多不同维度。

Chris Hussey：好的。但如果我们按美联储的字面意思理解，他们谈到宽松、过于宽松，这意味着利率将在更长时间内维持高位。从这里开始，利率的路径是什么？

Anshul Sehgal：这是个好问题。如你所知，长期债券几周以来一直在5%左右交易。

这是长期债券二十多年来最高的收益率。可以理解，宏观市场非常担心长端失控。这不仅是美国的故事，也是全球的故事。美国财政部正在进行回购，以抑制长期债券收益率，诸如此类。这也是我们昨天再次从Warsh主席那里了解到的。

他澄清了这个问题。他不认为自己必须去管长期债券，这应该由市场来做。在我看来，美国财政部进行回购也有充分理由。过去十年发生了一些变化。第一，人口结构。随着婴儿潮一代退休，来自养老金储蓄的长期债券需求不再那么高。

第二，有大量与AI相关的发行，而这些发行都是长期限的。这些因素叠加，导致长端出现拥挤效应。那么，在所有这些其他事情发生之际，美国财政部是否应该减少长端发行？这有一定道理。是否应该明确以抑制长端为目的来做这件事？

倒也不尽然。在市场的行为金融学中，我们用“从众效应”这个术语，即每个人都想加入正在胜出的行列。因此，如果每个人都担心赤字或长端失控，这就在某种程度上降低了市场参与者持有长端债券的意愿。

表面上看，这完全是因为债务与GDP之比基本爆表。人们确实担心美国债务的长期可持续性。对我而言，那是一个转移注意力的幌子。现在是10月，是新的财年。每个财年开始时我们都会听到，美国将把债务与GDP之比扩大6%至7%，这就是持续的赤字支出规模。

但这并不是过去四年发生的情况，因为实际情况是，美国在年初标记了6%至7%的额外支出。到年底，如果GDP也增长6%，事实也是如此，过去四年名义GDP增长了约6%，债务与GDP之比并没有太大变动。

在过去四年中的每一年，债务与GDP之比反而恶化了一个至一个半点。所以我认为可持续性问题在长期内并不那么可信。短期内，推动它的是可持续性的言辞。其效果，其表现形式，是从众效应。

就像美国在二战后债务与GDP之比曾超过200%。在随后的20年里，这一比例降至60%，没有采取紧缩措施，主要因为经济自身增长化解了它。那么什么是内生变量，什么是外生变量？会不会GDP只是一个内生效应？

比如当美国政府财政扩张更多时，内生的GDP会上升，因此债务与GDP之比更具可持续性。这是可能的。人们必须对此持开放态度。这就是我们在疫情后这五年所目睹的。但这并不一定意味着未来也会如此发展。

美国一直维持着3%的初级赤字。我们是否应该如此担心利息支出达到3%？沃尔克时期的利息支出要高得多。

Chris Hussey：好的。所以你是FICC领域的人，但你也了解所有市场，我很喜欢你对股票的看法。那我们来谈谈你对股票的观点。这一切对股票、信贷以及其他所有资产意味着什么？

Anshul Sehgal：我认为长期借贷成本受到控制对股票整体而言是净利好。

与一年前相比，现在变化在于股票整体杠杆更高了。在我看来，主要是因为过去几年，多余的利息支出流向了储蓄者。这些储蓄者然后将这些财富借给，无论是超大规模企业还是新云公司，或者你选择的任何行业，基本上就是向经济的那部分提供了信贷。

所以截至目前，整体国内股票市场的杠杆更高了。

Anshul Sehgal：但话虽如此，也存在一种通用技术有可能彻底改变我们所做的一切。

这使得准确判断宏观市场如何运作变得更加困难。今天是一个杠杆更高的系统。我们仍然非常看好股票，尤其是股票市场的某些部分。我认为做多算力在这里非常合理。但这是否意味着更广泛的股票整体会表现很好？

不太清楚，特别是如果更紧缩的货币政策会导致未来消费减少的话。

Chris Hussey：好的，Anshul，我们来总结一下。交易策略是什么？

Anshul Sehgal：对我来说，就是做多算力，做多新云公司，做多数据中心。我们接到很多客户的电话，他们想基本上买入无风险收益率超过5%的长期债券。看起来相当有吸引力。但对我来说，我没有看到那里的不对称性。个人而言，我认为不对称的表达方式是做多算力。

当然，这些是杠杆更高的表达方式，但与此同时，我们认为它们可以成倍上涨。而如果你做多长期债券，尤其是如果不使用杠杆，即使你判断正确，你能赚到的金额也远没有那么多。我们不指望长端利率会降至3%。

我们认为名义增长率应超过5%，而利率通常比这低约50至100个点。所以长债收益率可能达到，比如4.25%，但我们不预期会有更大的反弹。

Chris Hussey：非常好的观点。好的。有太多事情在发生。未来几周你最密切关注市场什么？

Anshul Sehgal：我认为是对战争的预判，因为如果你退一步看，我们从全球央行那里学到的是，无论是美联储，还是关税、燃料成本、能源成本上升，即使远离战争，这些因素加在一起，它们无法承受由此产生的通胀。

因此，预判中东冲突会产生什么结果，是决定货币政策、股票市场和固定收益市场走向的头等大事。

Chris Hussey：Anshul Sehgal，每次你来节目都带来大量知识。

本周的《市场》节目就到这里。我是Chris Hussey。感谢您的收听。