关于税收感知多空策略的误解：与直接指数化的误导性类比，第二部分

在本系列第一部分中，我们审视了与直接指数化进行比较如何可能导致对税收感知多空（TA LS）投资的误解。我们解释了，投资过程是由对税前阿尔法的追求所驱动，损失实现只是副产品。在第二部分中，我们将讨论关于TA LS税收收益来源的两个相关误解：第一，更大的损失实现，而非收益递延，是税收收益的主要驱动因素；第二，税前阿尔法与税收收益在很大程度上无关。

对于被动直接指数化而言，交易的主要原因是收割损失。将这一逻辑外推到TA LS，会得出一个错误结论：TA LS策略试图比可比的税收无感知策略实现更多损失。此外，由于TA LS通常比直接指数化实现更大的损失，另一个错误结论是，TA LS正在激进地收割损失，有点像“打了兴奋剂的直接指数化”。

然而，我们的研究表明，这两个由外推直接指数化逻辑得出的结论都不正确。恰恰相反，我们发现，相对于税收无感知的对应策略，TA LS策略的大部分税收收益来自收益递延，而非实现更大损失。1 1 关闭 有关本研究的简要概述，请参见《深入了解多空税收感知策略》（AQR Tax Matters，2023）。

在实践中，TA LS策略持续交易，以表达阿尔法模型不断变化的观点。在此过程中，它会作为典型主动策略换手的自然副产品实现损失——阿尔法模型不再喜欢的头寸被卖出，其中一些恰好已经贬值。这发生的速度与税收无感知策略大致相同。

税收感知优化所增加的是，系统性地努力避免清算盈利头寸——尤其是短期盈利头寸——除非阿尔法模型强烈支持这样做。

净效应是，与税收无感知主动策略相比，税收感知策略实现的损失大致相同，但实现的收益要少得多。以正常速度实现损失，同时将收益递延到未来，会产生净资本损失。

下面的图表具体说明了这一结果：

策略实现的三年累计收益和损失，占初始投资资本的百分比

来源：Krasner和Sosner（2024），《损失收割还是收益递延？税收感知多空策略税收收益的一个意外来源》。仅供说明之用。本图表显示自成立以来前三年内实现的总收益和损失，占初始投资资本的百分比。箱体显示34个三年期年份组合中总收益和损失的25、50和75百分位数，须线显示其10和90百分位数。

“直接指数化加做空”的框架引出了另一个误解：由于TA LS策略据称只是为了收割损失而交易，因此税前阿尔法的水平与其税收收益无关。

如果说有什么不同，通过外推直接指数化逻辑，人们甚至可能预期阿尔法会损害税收收益。事实上，已有研究表明，在直接指数化中，更高的回报意味着更少的头寸低于成本交易，因此可收割的损失更少。而在这里，外推再次得出了错误结论。

事实上，我们的研究发现相反：税前阿尔法会显著增强TA LS策略的税收收益。2 2 关闭 有关本研究的摘要，请参见《为什么更多阿尔法可能意味着更多税收收益》（AQR Tax Matters，2026）。有两个效应推动了这一结果：

• 更快的投资组合（NAV）增长。即使当回报上升时，税收收益占资产的百分比缩小，更高的税前阿尔法也会更快地扩大资产基础。即使收益按百分比计算下降，将其应用于更大的资产基础仍可能增加其美元价值。
• 多空策略独有的头寸创造。当多空策略产生阿尔法时（这会增加资产基础），其杠杆率会降至目标以下，因此管理人会增加新的多头和空头头寸，以重新平衡回杠杆目标。这些新创造的头寸一开始没有内含收益，因此阿尔法的表现就像经常性的资本投入，而投资者无需增加任何现金。这种效应在只做多的直接指数化中根本不存在。

我们的研究发现，税前阿尔法对税收收益幅度的影响相当大，并且随着杠杆和投资期限的增加而增加。

本第二部分所说明的误解再次表明，对TA LS投资采用“直接指数化加做空”的心智模型，大多数时候会得出完全错误的结论。

TA LS策略首先是为了通过主动管理赚取税前阿尔法而构建的，很像其长期存在的税收无感知对应策略。这与旨在跟踪被动指数的直接指数化有根本不同。重要的是，我们的观点并不是TA LS比直接指数化更好或更差。我们只是想强调，这两种投资方法差异如此显著，以至于熟悉其中一种，几乎无法告诉你另一种如何运作。