人工智能与软件行业周期的下一阶段

合伙人，Apollo主题投资负责人

合伙人，Apollo主题投资主管

最初对AI生产力工具的热情已演变为对软件行业收入模式、竞争前景和长期盈利潜力的更深层次重新评估。在一个软件边际成本崩溃、竞争威胁似乎一夜之间涌现的世界里，这种重新评估至关重要。

这种重新评估之所以重要，是因为软件领域在公开市场和私募市场吸引了大量投资资本。在此背景下，值得退一步说明Apollo目前如何看待软件周期，以及这一转变可能对投资者意味着什么。

在我们看来，人工智能并不会取代软件，而是会使其应用呈数量级扩张。尽管这种扩张听起来无疑是积极的，但它打破了传统SaaS模式赖以生存的确定性。

近二十年来，企业软件行业享受着极为稳定的运营和融资环境。该行业可预测的经常性收入结构、持续的增长以及强劲的自由现金流转换，支撑了高估值和资本结构，包括在赞助商支持的交易中广泛使用杠杆和实物支付特性。然而，人工智能削弱了这些假设。随着软件生产边际成本的骤降，定价权更难维持，边际利润率受到压缩，客户行为变得不那么可预测。人工智能不仅仅是功能升级，它是一个拥有资本渠道、能力不断提升、应用范围迅速扩大的新竞争对手。

因此，历史操作法正面临压力。许多软件企业正从高速增长过渡到中速增长，同时竞争强度不断加大。回顾性的收入趋势依然健康，但市场越来越关注前瞻性的持久性。关键问题不是软件昨天赚了多少，而是在竞争更加激烈的环境中，这些收益的韧性如何。

这一动态类似于科技领域的先前平台转变。iPhone于2007,推出，黑莓的利润在2011,达到顶峰，而该公司直到2016才退出智能手机市场。这一转变历时近十年（1）。智能手机需求并未消失，但随着平台的发展，行业领导地位发生了变化。现在，未能适应变化的软件老牌企业也面临着类似的风险，即使这种干扰并非迫在眉睫。

AI不会对所有软件产生同等影响。会有赢家，也会有输家。我们预计，分化将成为下一阶段的显著特征。

拥有关键任务型用例、专有数据、高转换成本以及在企业的系统中深度嵌入的业务，可能更有能力捍卫其市场地位。在许多情况下，AI可以通过提高效率、扩展功能或加强客户粘性来强化其价值主张。相比之下，通用型SaaS产品，尤其是差异化有限且严重依赖按席位定价的点解决方案，可能面临更大的颠覆风险。

在这一环境中，管理质量也成为一个关键的差异化因素。曾经需要多年才能完成的转型正在压缩，缩短了现有企业的应对窗口，并提高了不作为的代价。适应性、速度以及在不确定性中持续投资的意愿，比过往的成功更为重要。假设一切照旧的团队不太可能跟上步伐。为了保持相关性，企业软件公司必须在AI上进行大量投资，无论是内部开发还是通过并购，因为IT预算正从传统软件转移。这可能对利润率造成额外压力，尽管有效应对这一转型的公司可能更有能力随着时间的推移实现更好的增长。

近期软件板块的估值回调正反映了这一认知转变。公开市场软件股的估值倍数已大幅压缩，许多情况下较疫情前水平下降过半。

这一重定价并非由需求崩溃所驱动。企业软件支出依然稳健，近期财报也基本符合市场一致预期。相反，市场正在对未来增长、利润率及竞争地位方面的更大不确定性进行折价。该行业并未受损，但曾支撑高估值倍数的确定性正在消退。尽管与人工智能相关的收入机会真实存在，但在已披露的业绩中尚未实质体现。目前，影响主要体现在投资者的资本配置决策上，而非收入增长中。

这一调整的影响将在不同公司的资本结构中体现不均。软件繁荣期的大部分融资发生在贷款市场，而在再融资和长期盈利能力面临不确定性的背景下，贷款价格已有所下调。与此同时，我们预计大部分损失将归于股权而非优先债务，尤其是对于那些仍保持正现金流但难以维持先前增长预期或估值倍数的企业。对信贷投资者而言，我们认为结构、优先级别及下行保护比以往任何时候都更为重要。

软件并未崩溃，但曾经定义它的确定性正受到考验。AI代表着一场深刻的平台变革，它将推动分化、重新定价风险，并奖励适应性。对投资者而言，我们认为挑战不在于把握转折时机，而在于将投资组合从脆弱的确定性转向持久的优势。

除非另有说明，本材料中的所有信息截至2月13日，2026年。