美元看跌理由面临货币政策考验

美联储9月加息暂时关闭了美元全面走弱的窗口。如果如我们所预期，美联储的紧缩力度低于市场当前定价，这一窗口可能重新开启。真正的紧缩周期是我们观点的关键风险。

我们对美元的结构性担忧在于美国财政可持续性、资本价格以及美国资产以外的机会集之间的相互作用，而非储备货币地位的丧失：储备数据显示，几乎没有证据表明美元正被弃用。

在波动性保持受控的情况下，套利交易仍具吸引力，澳元和挪威克朗是我们偏好的G10表达方式之一，部分高收益新兴市场货币也提供机会。

我们进入2026时预期估值昂贵且美联储将放松政策，同时政府日益专注于限制为不断恶化的财政状况融资的成本。这些条件共同作用下，预计美元将逐步正常化。

美联储9月加息对这一观点的时间线构成挑战。随着曲线趋平以及围绕本轮周期终端利率的不确定性上升，美元全面走弱的窗口似乎正在关闭。短期内，套利和相对价值比美元 outright 走弱更为重要。美元重新全面下跌可能首先需要通胀，并最终需要美联储转向。由于我们预计美联储的紧缩力度将低于市场当前定价，我们认为美元任何重新走强都应是有限的，并且我们最终预计美元走弱将在未来进一步恢复。

市场预期已迅速从降息转向加息，而美联储领导层的变动为其反应函数引入了更多不确定性。沃什自杰克逊霍尔会议以来的沟通强调了美联储对价格稳定的承诺，以及有必要将PCE通胀令人信服地拉回至2%附近。历史指向一个令人不安的尾部风险：当加息周期在通胀处于当前水平附近时启动，第一年内约150–200bp的紧缩幅度并不罕见。这是当今任何看跌美元观点面临的核心风险。鉴于沃什的沟通，通胀方面取得进一步进展日益必要，以防止市场定价类似路径，而这种情况将尤其支撑美元。

到目前为止，重新定价对市场而言出人意料地温和。利率波动性仍然较低，这有助于解释为何更高的预期政策利率并未导致风险情绪显著恶化或外汇波动性上升。但围绕美联储最终意图将利率推向何处的重新不确定性（以及围绕该终端利率的价格发现过程）可能迅速改变这一局面。因此，主要风险不再仅仅是再加息一两次，而是有证据表明沃什准备追求真正的紧缩周期。如果通胀未能改善，这一风险可能仍被坚定定价。

因此，9月加息随后进一步紧缩暂时关闭了美元全面走弱的窗口。相关问题已从调整是否继续，转变为该窗口重新开启需要什么条件。鉴于全球具有挑战性的高能源/高利率组合，以及欧洲不断恶化的政治背景（在2025，欧元受益于财政扩张、欧洲一体化加深和更强政策应对的希望，但即将到来的选举周期增加了这些趋势延迟的风险），任何实质性疲软仍取决于美元这一边。

美元最佳周期性条件出现在美国实际收益率上升并压缩通胀预期之时。最差条件出现在美联储压制实际收益率并放任通胀运行时。

我们对美元的结构性质疑不应与去美元化呼吁混为一谈。国际货币基金组织最新的COFER数据几乎没有提供证据表明会出现突然脱离美元的趋势（见下图）。在2026,年1季度，美元在全球分配外汇储备中的份额升至57.13%，高于2025年4季度的56.42%。虽然增幅中超过一半反映了汇率估值效应而非主动的储备配置，但其传递的基本信息仍然是该货币国际角色的显著稳定性。各国央行正在进行多元化，但最明显的边际替代选择仍然是黄金，而非另一种法定货币。几乎没有证据表明储备管理者正以足以实质性挑战现有储备架构的速度用欧元、日元或人民币替代美元。这与国际清算银行最新的三年期央行调查也相一致。

外汇储备的货币构成（%）

在我们看来，中期挑战仍然是美国财政可持续性、资本价格以及美国资产以外的机会集之间的相互作用。美国面临迅速上升的利息负担、异常庞大的再融资需求以及需要被持续吸收的政府债务存量。相关风险在于，财政算术最终是否会催生对某种形式的金融抑制（通过通胀、监管、受控资产负债表或其他机制）的压力，从而最终限制政府的实际融资成本。在这种体制下，货币可以既成为冲击吸收器，又成为均衡机制。美元走弱会降低外国投资者以本币计算的进入价格，从而提高美国资产对其的预期回报，并可能最终成为维持全球资本流向美国所需调整的一部分。

这就是为什么即使在9月加息之后，美联储仍然是关键变量。如果沃什是正统派，且 resilient 的名义增长使政策保持限制性，周期性顺风可能会支撑美元，尽管中期逆风日益增长。但另一方面，如果政策试图通过将实际融资成本抑制在常规泰勒规则框架所暗示的水平之下，来调和高于目标的通胀、 resilient 的名义增长和日益困难的公共债务算术，那么美元的结构性调整可能重新开启。

全球增长仍然相对 resilient，大宗商品价格处于高位，跨资产波动率、尤其是利率和外汇波动率，一直保持在可控范围内。这些通常是有利于套利的环境。

现在，如果9月标志着美联储真正加息周期的开始，而市场低估了其幅度，那么套利在广泛的波动率冲击面前所能提供的分散化效果最终是有限的。如果9月并不标志着美联储真正加息周期的开始，并且市场并未对其幅度感到意外，我们继续看到套利策略表现良好的合理理由。澳元和挪威克朗仍然是我们偏好的G10高贝塔表达，同时还有部分估值和套利仍然具有吸引力的高收益新兴市场货币。不过，融资组合与套利本身同样重要。风险上升表明，应优先选择低收益的欧洲货币（瑞典克朗、欧元、瑞士法郎）作为融资货币，而非美元或日元。

日本央行在释放进一步正常化信号方面变得更加可信，日本国债收益率上升正在改善国内固定收益的相对吸引力。但与其他央行相比，紧缩周期仍可能较为浅薄，这限制了将日元视为传统高信心做多头寸的理由。相反，日元越来越像是传统融资货币中最不令人反感的一种。资本回流、国内收益率改善以及当局抵制过度贬值的意愿，使得风险平衡偏向于渐进升值。

无序的日元升值——通常伴随波动率飙升、全球增长走弱以及日本央行紧缩幅度远超市场定价——将是套利交易的关键风险。但我们的基准情景仍然是更为渐进的调整。如果这种调整扩展到亚洲外汇，而这些货币尽管外部收支强劲但历史上仍然便宜，那么它最终可能提供另一个渠道，使美元的结构性调整重新显现。