全球月报 - 债券抛售会拖累经济吗？

全球经济已多次经受冲击，但债券收益率上升正成为扩张面临的新挑战。债券市场大多在定价更高的中性利率，而财政担忧加剧了法国、比利时和英国的收益率上升。利率上升可能放缓扩张，但单凭这一点不太可能使美国或欧元区经济脱轨。财政脆弱经济体的增长影响将更大，法国面临整顿与利率更大幅度上升的双重挑战。市场可能高估了政策利率将维持高位的时间，这为明年债券收益率回落留下了空间。区域更新：收益率上升抑制了欧元区的加息步伐。在H1表现强劲后，我们上调了荷兰的增长预测。在美国，通胀收窄降低了美联储加息的紧迫性。在有针对性的财政支持下，中国增长势头增强

宏观研究主管 / 欧元区高级经济学家

经济建模主管 / 美国高级经济学家

尽管遭遇了一系列冲击，今年全球经济仍保持强劲。随着经济数据持续带来积极意外，过去几个月对经济增长的普遍预期已被上调。这反映出冲击的合力不足以使经济脱轨，各行业在适应新环境方面表现出的灵活性，以及几个结构性投资周期的有力支撑，尤其是人工智能（见此处）。这就像一位壮汉在村庄广场上挑战并接连击败所有来者，而村民们聚集围观欢呼。当然，市场一直在欢呼，因为公司盈利预期持续获得上调。显然没有人能打倒这个家伙。但也许现在出现了一个新的挑战者，一种新的风险。全球经济面临的最新潜在冲击是近期政府债券收益率的飙升，这加速了今年早些时候开始的上升趋势。这引发了疑问：债券抛售现在是经济扩张的真正威胁，还是收益率上升实际上只是扩张的结果。

年初以来政府债券收益率的上升是发达经济体的普遍现象。然而，上升幅度各不相同。今年以来，从法国的140bp和美国的120bp，到德国仅为约70bp，各有差异。我们的模型估计表明，德国和美国收益率变化的约90%归因于货币政策预期的变化，其余部分来自期限溢价的相对温和上升。此外，通胀预期一直相当稳定。这表明我们可能看到的是市场在重新评估它们认为未来几年实际利率将稳定在何处。

除此之外，在有财政挑战的国家，期限溢价上升更为显著（美国除外），估计英国（约30bp）、比利时、意大利和日本（约50bp）以及尤其法国（约80bp）的期限溢价均有所上升。因此，基本情况似乎是市场主要在重新评估实际中性或均衡利率（也称为r*）的水平，同时我们也在一些国家看到财政风险以及有时政治不确定性的定价。然而，在美国10年期收益率中，我们并未看到太多对财政挑战和债券供应上升的定价，但这在曲线长端完全不同。30年期期限溢价自年初以来已上升约50bp，目前处于二十多年来的最高水平。因此，即使是储备货币地位也不意味着在债券供应激增的情况下你的债券能完全免疫。此外，超大规模企业的债券供应已成为与国债竞争的重要新力量，尤其是在曲线长端。

收益率上升将对经济增长产生什么影响？收益率上升主要反映了货币政策预期的转变。因此，了解可能影响规模的一种方法是，通过模型估计100bp政策利率上升对经济增长的影响。美联储估计表明，联邦基金利率上升100bp会在18个月后使经济增长减少约0.4--05%。欧洲央行使用的各种模型显示，经济增长影响范围较大，约两年后为0.3--1.25%（见此处）。然而，欧洲央行自2022开始的加息周期的影响表明，对经济的影响处于该范围的低端，这与美联储对美国经济的估计更为一致。一两年内对经济增长0.5个百分点的影响不会使美国或欧元区经济脱轨。

此外，当前环境也表明影响相对温和。首先，实际利率上升反映了对经济的乐观情绪，即它是对好于此前预期的增长结果的反应。其次，部分因此，收益率上升并未对风险资产产生显著影响，这使得经济中的整体金融条件保持宽松。就我们的经济预测而言，我们认为金融市场可能正在定价一个比可能实现更高且更持久的高利率峰值。因此，我们预计明年债券收益率将再次下降，这进一步限制了当前收益率上升对我们自身增长预测的影响。尽管如此，总体而言，利率上升将产生一定的抑制效应，这反映在我们上月更新报告中下调的增长预测中（见此处）。

当然，如上所述，对某些国家而言，收益率的上升远不止是经济韧性带来的实际利率向上调整。在一些经济体中，利率的上升幅度超过了这一效应，尤其是法国（还有意大利、日本、比利时和英国）。由于财政风险，这些国家的收益率上升幅度也超过其他国家，因此预计这些经济体的增长受到的冲击也将大于平均水平。此外，不断上升的偿债成本将加剧现有的脆弱性，可能推动这些政府进行更多的财政整顿。预算削减可能会缓解市场担忧，但也会对经济增长产生额外的抑制作用。一个典型的例子是法国，少数派政府已宣布了一项54亿欧元的财政努力（占GDP的1.7%），目标是将2027年的赤字控制在GDP的5%以内。财政整顿可能会被大幅稀释，但我们确实预计今年会以某种形式推动一项2027预算通过，这可能会抑制增长。随着偿债负担持续上升，法国政府不得不拼命奔跑才能原地踏步（参见我们近期关于法国的报告）。