法国：尚未陷入危机，但压力正在积聚

法国债券市场压力近几日急剧升级。在本系列报告的第一篇中，我们阐述当前财政博弈的现状，并前瞻2027预算谈判以及明年总统选举的预期走向。法国面临着一个有毒的组合：利率上升、增长疲弱、政治瘫痪，以及提高收入的空間有限。总理Lecornu已宣布一项€54bn的财政整顿努力（占GDP的1.7%），目标是将2027年的赤字控制在GDP的5%。财政整顿很可能被大幅稀释，但我们确实预期今年会以某种形式推动通过一份2027预算。Le Pen在2027总统选举的民调中继续领先。尽管她试图让市场相信她是财政鹰派，但围绕养老金的慷慨承诺继续表明事实并非如此。

宏观研究主管 / 欧元区高级经济学家

也许现在还不算是一场危机，但法国的债务困境近几日已迅速升级。在过去一年政府债券市场持续广泛抛售的背景下，投资者已将注意力更加集中地投向法国，视其为最脆弱的主权国家。法国的脆弱性源于一个有毒的组合：高债务与高赤字、政治瘫痪、低增长以及提高收入的空間有限。这一组合去年也同样存在，但如今我们又在此基础上叠加了利率飙升——这在很大程度上由法国无法控制的因素推动——市场陷入“利率上升与债务轨迹日益不可持续”的自我强化恶性循环的风险已经上升。说得委婉些，法国是在错误的时间处于错误的位置。

在我们去年的“丑陋竞赛”报告中，我们指出，法国必须实施重大的财政整顿措施，才能仅仅维持预算赤字不再扩大——更不用说将其降至稳定债务比率所需的c3%。这主要是因为法国的利息负担将在未来十年翻倍，从2025年约占GDP的2%升至-2030s中期4%的历史高位。但就近期而言，这也因为宏观环境已变得更加不利。根据法国财政监督机构公共财政高级委员会的数据，尽管2026,实施了约占GDP0.8%的财政整顿，但今年增长弱于预期仍使基本平衡减少0.4pp，而更高的利息负担抵消了今年财政整顿努力的其余部分。这解释了为何政府现在预计2026年预算赤字为GDP的-5.4%——实际上比2025的实际结果（-5.1%）还要糟。目前，法国不是在拼命奔跑才能原地踏步，而是在实际倒退。

这些力量在短期内不太可能减弱。债券收益率的上行压力仍在持续，促使我们大幅上调用于负面债务可持续性情景的假设收益率（见第4页专栏）。面对持续的财政紧缩、利率上升，以及与2027预算进程和总统选举相关的能源冲击和政治不确定性，经济也在挣扎。总而言之，在2026,上半年勉强避开衰退之后，我们预计法国经济在未来几个季度将继续以远低于趋势的速度增长，增长率预计仅从2026,年预期的0.5%小幅回升至2027年的0.7%。能源冲击带来的一线希望是通胀略高，这将温和提振名义GDP增长。

短期内，金融市场关注的焦点将是：1）少数派政府与最有可能支持政府（或至少在若出现不信任投票时 abstain 而不会推翻政府）的各方之间的预算2027谈判；以及2）2027,年4月的总统选举，特别是Le Pen获胜的前景及其财政整顿计划的可信度。

上周四，总理塞巴斯蒂安·勒科尔尼宣布了一份包含€43bn新增财政整顿措施的预算，使2027年拟议财政整顿总规模达到€54bn——相当于GDP的1.7%，规模庞大。这一整顿力度是相对于政府的政策不变基线测算的，目标是将2027年的赤字降至GDP的5%，而2026年预计将恶化至GDP的5.4%。该方案以削减支出为主，不过政府也预计税收收入将有所增加。措施包括冻结公共部门工资指数化、调整养老金指数化、削减病假补偿支出，以及收紧各政府部门的开支。国防支出是例外，计划额外增加€6.4bn。现任政府估计，若不采取措施遏制支出的自动增长，2027年的赤字可能达到GDP的6.6%左右。如果明年能实现5%的目标，财政部长罗兰·莱斯库尔认为，将赤字降至GDP的3%这一长期目标仍有可能实现。

勒科尔尼在推动预算通过方面面临相当大的政治挑战。与去年的预算一样，总理不拥有议会多数席位，需要足够的支持——或者至少政府不会在信任投票中被推翻——以避免预算被搁置。预算必须在12月前通过，否则就不得不依赖动用第49.3条强行推进。尽管勒科尔尼去年通过推迟提高退休年龄赢得了社会党人的支持，但这一次他可能很难再向左翼提供如此具有象征意义的让步。总体而言，我们判断预算最可能的路径是：向勒庞的国民联盟（RN）作出某种形式的让步，议会多数（包括RN）仍投票反对预算，但勒科尔尼通过第49.3条强行通过。在这一情景下，假设对RN的让步足够，我们预计勒庞在任何信任投票中都会弃权，因为她曾表示希望看到某种形式的2027预算，即使并不完美。[1] 在我们的基准情景中，我们假设拟议的€54bn整顿中，有€35-40bn能够在谈判过程中保留下来，并考虑到执行偏差，2027年实际财政整顿为€25-30bn。这将使总体预算赤字维持在2027年可能的2026水平左右，即GDP的c5.4%。如果这一情景成为现实，金融市场很可能会积极回应，尽管这显然并非没有风险，我们也不排除2026年预算被顺延至2027年的情景。在该情景下，社会支出继续上升，明年预算赤字将扩大至GDP的6%以上。

法国将于 2027, 年 4 月 18 日举行总统选举第一轮投票，鉴于没有候选人可能在第一轮获得绝对多数，第二轮决选投票将于 5 月 2 日进行。当前民调显示，Marine Le Pen 的国民联盟领先于极左翼候选人 Jean-Luc Melenchon，以及由 Edouard Philippe 和 Gabriel Attal 组成的分裂中间派。近期第一轮民调显示，Le Pen 以约 34% 领先，Mélenchon 和 Philippe 在第二名上势均力敌。在第二轮民调中，Le Pen 仍处于领先位置，尽管与 Philippe 的一对一对决看起来比其他候选人更为接近。

这场竞选的一个关键变数是与马克龙结盟的中间派的分裂。Phillipe 是第一轮民调中领先的中间派候选人，他也是在第二轮一对一对决中最接近击败 Le Pen 的人。但除非中间派竞争对手 Attal 退出竞选并支持 Philippe，否则两位中间派人士都输给 Le Pen 和 Mélenchon 的风险非常高。在这种情景下，Mélenchon 在第二轮投票中对阵 Le Pen 几乎肯定会落败，目前民调显示约 2/3 的选民将支持 Le Pen。然而，Le Pen 对阵 Mélenchon 的第二轮将意味着温和派赢得总统职位的可能性为零，尽管他获胜的可能性不大，但政治可能难以预测，金融市场会计入一些 Mélenchon 获胜的风险。因此，鉴于 Mélenchon 的一些极端观点，我们认为这是对金融市场最不利的情景。选举之后，当选总统可能会利用其获胜势头，立即呼吁举行议会选举，尤其是因为目前没有任何议会集团拥有可运作的多数席位。

中间派获胜将提供最大程度的政策连续性，致力于财政整顿努力，并为金融市场提供更多稳定性。Le Pen 的胜利仍有些像一个黑箱，可能的结果范围要广得多。例如，Le Pen 近期向金融市场示好，提议严格的财政规则，并将通过全民公投写入宪法。虽然这些规则在纸面上听起来很严格，但从现在到这些规则能够切实全面生效之间的路径仍充满障碍。在财政整顿方面，她提议削减约 €125bn 的支出（细节将于发布当天公布），但与此同时，她在养老金等方面做出了非常慷慨的承诺。因此，她的财政信誉究竟如何仍有待观察。一方面，我们可能会看到意大利 Meloni 情况的翻版，事实证明她比当选时人们担心的更偏财政鹰派，也没有那么爱在布鲁塞尔惹麻烦。另一方面，Le Pen 可能只是试图安抚市场，以避免上任时面临债券市场危机。Mélenchon 获胜将是与当前财政框架的最大偏离，他的纲领寻求大幅增加公共支出和再分配，并取消法国部分国家债务。说市场会对此持负面看法，都算是轻描淡写。

在第 4, 页的表格中，我们列出了主要总统候选人、他们可能的政策方向、对市场的友好程度以及我们对其获胜概率的评估。

在未来的报告中，我们的利率策略师将探讨法国财政压力对政府债券收益率和利差前景的影响。请关注未来几天的更新。

债务比率预测受许多变动因素影响，有时基础假设的微小变化会完全改变轨迹。在我们的基准情景中，即增长略低于趋势、短期内通胀上升、利率上升，以及初级财政平衡通过“勉强应付”式财政整顿，法国的债务比率在未来几年继续上升。虽然长期来看债务不可持续，但仅凭这一点可能不足以引发严重的债券市场危机。如果情况比我们的基准情景更有利——或更不利——会怎样？

在以下情景中，我们展示了围绕利率、赤字削减和经济状况的不同假设对债务可持续性意味着什么。其中一个关键洞见是，即使对增长、通胀和利率做出更有利的假设（正面情景），仍需要对初级财政平衡进行相当大的调整（c3pp），才能使债务回到下行轨道。在更负面的情景中，我们（与去年的分析相比）现在假设财政整顿非常疲弱，导致初级财政平衡基本没有调整。这伴随着更弱的增长和通胀，以及更高的利率。在这种情景下，债务上升非常迅速，到 -2030 年代中期达到接近 GDP 的 160%。

在我们的新债务可持续性分析中，我们增加了一个额外的替代负面情景，即利率与基准情景保持不变。这是为了单独分离出财政调整失败和宏观变量走弱的影响。我们发现，即便在更为温和的利率情景下，未能降低基本赤字，加之增长和通胀走弱，意味着尽管利息支付占GDP的比重上升幅度比经典负面情景要小得多，但预算赤字仍持续大幅扩大——到2035将超过GDP的8%——这一组合使债务率到2035势将超过GDP的150%。

[1] Marine Le Pen préfère un budget "imparfait, opérationnel" avant 2027 plutôt qu'une loi spéciale