中国：增长势头改善；更多定向支持措施将至

随着财政支持逐步传导，部分迹象显示增长势头正在改善。北京方面出台了若干额外的定向支持措施以护航增长。特朗普与习近平维持护栏；欧中贸易关系处于关键节点。

继7月/8月数据相对疲软之后，近期PMI调查显示夏季以来增长势头有所改善，NBS与RatingDog的综合PMI近期双双回升即为印证。两套综合PMI指标目前均重回扩张区间，为6月以来首次。政府支持的逐步传导是推动因素之一（在第二季度“财政发力不足”之后）：官方建筑业PMI在8月触及疫情后低点后，于9月上升3.4点。全球AI/科技热潮带来的顺风仍在持续：出口和进口增长保持强劲，港口集装箱吞吐量数据指向9月明显回升。不过，最新宏观数据仍显示失衡加剧，工业生产加速、零售销售放缓、投资下滑加深。能源方面，8月石油进口进一步回升，但仍远低于伊朗冲突前水平。与此同时，中国自10月1日起重新对成品油实施部分出口限制，加剧了全球供应短缺。

政策制定者近期对其支持立场略有调整，以确保全年GDP增长保持在4.5-5.0%的目标区间内。近期官方沟通显示，北京方面的表述已从“更充分地落实既有措施”转向“出台一揽子切实有效的增量政策，以护航2026的目标”。政府将允许地方政府动用去年未使用的债券发行额度，并可能在第四季度4批准额外债券发行。中国人民银行将扩大部分工具，以刺激对基础设施/科技（属于“六网”基础设施方案的行业）、农业和中小企业的贷款，并下调抵押补充贷款工具的利率。对首次购房者的补贴应有助于稳定房地产市场。总体而言，我们认为这些额外措施虽方向正确，但仍属定向性质，更多是护航增长，而非强力提振需求/解决失衡问题。

一如预期，上月特朗普与习近平在华盛顿的会晤并未取得重大突破，更多是“维持护栏”，但至少确认了两个超级大国目前都不希望紧张局势急剧再升级。关税/卡点休战仅延长两个月，但后续会议中可能进一步延长。另一善意信号来自针对农产品等非敏感商品达成的USD 60bn关税减免协议（额外7.5%的产能过剩关税已被推迟）。在欧洲，法国和德国联手敦促布鲁塞尔针对供应过剩（“中国冲击2.0”）采取进一步措施，包括在必要时削减对欧盟市场准入的可能性。与此同时，欧盟自身正在考虑对混合动力汽车实施进口配额。这一切都发生在布鲁塞尔设定10月解决失衡问题最后期限之后、双边谈判前夕。尽管这一领域的风险正在上升，我们将继续评估欧中贸易关系，但鉴于欧盟内部看法不一以及中国拥有严厉报复的选项，我们仍认为布鲁塞尔将选择渐进、有针对性的做法，而非全面关税战。